国金证券-我乐家居-603326-全屋定制延续高增，渠道扩张与优化并进-180823

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        业绩简评
        .  1H2018，公司分别实现营收/归母净利润4.28  亿元/1,990.06  万元，同比分别增长26.42%/60.55%，实现全面摊薄EPS0.08  元，符合预期。
        经营分析
        .  全屋定制接近翻倍增长，几乎贡献上半年全部收入增长。目前公司整体橱柜和全屋定制业务分别占比59.70%和40.30%，其中橱柜收入增长2.65%，全屋定制增长92.44%，几乎贡献上半年全部收入增速。公司橱柜收入的增长情况，也再次验证了精装房对橱柜零售的分流，造成橱柜企业收入增长承压的观点。
        .  客单价提升拉动全屋定制业务增长，下半年开店将提速全年维持高增。全屋定制自2016  年后成为公司经营的重点方向。根据我们跟踪的数据来看，公司上半年该业务终端客单价基本已接近4  万元，同比增长约25%，为高速增长奠定良好基础。与去年底相比，上半年公司全屋定制门店新增门店87家。结合公司今年全屋开店220  家的规划来看，上半年门店开设速度并不算快，但实际上目前招商情况顺利，已签约储备经销商较多，预计下半年公司全屋定制业务开店将会提速。另一方面，公司IPO  募投全屋定制项目一期已于去年底投产，一期二层也将于今年10  月投产，届时公司全屋定制产值将达10  亿元，产能储备充足为后续全屋业务的持续高增创造了有利条件。
        .  多渠道发展，直营与大宗迅速崛起。自去年中报以来公司直营渠道持续高速增长，上半年实现收入4,705  万元，同比增长129.51%，且上半年并未大幅新增门店，因此可以认为公司直营门店的经营品质正逐步改善。去年下半年公司开始恢复对大宗业务的拓展，  上半年实现收入2,434  万元，增长94.88%。传统经销商渠道上半年收入增长相对较慢为16.71%，但公司预收款增长68.52%，下半年收入端增速具备向上改善可能。
        盈利预测与投资建议
        .  公司产品精准卡位35-45  岁消费能力较强人群，募投产能快速释放，开店空间广阔，全屋定制业务将是未来主要增长极。由于公司已实施每10  股转增4  股的分派方案，我们调整公司2018-2020  年EPS  预测为0.56/0.73/0.99元，三年CAGR38.7%，对应PE  分为17/13/10  倍，维持公司“买入”评级。
        风险因素
        .  房地产行业波动风险；原材料价格大幅波动风险；新增产能无法及时消化。