国金证券-中炬高新-600872-总体业绩超预期，下半年经营压力大幅减轻-180822

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        业绩简评
        公司公布半年报，实现营业总收入21.74  亿元，同比+20.49%；实现归属母公司净利润3.39  亿元，同比+60.99%，折合0.43  元。实际业绩高于前期预告，全年目标完成率高达60%，总体看业绩超预期。
        经营分析
        18Q2  调味品增速回归正常水平，宽松经营利在长远：18H1  美味鲜公司实现营业收入19.62  亿元，同比+12.28%，18Q2  收入同比增速约为18.9%，环比（18Q1  为6.6%）显著提速。18H1  酱油业务收入增幅超10%，食用油、其他品类增幅20%，延续了高于酱油业务增长的势头。合计来看，18H1  美味鲜公司收入增速尽管并不高，但我们认为这是公司对于渠道实行修生养息的宽松政策所致。由于今年中炬高新母公司资产处置和房地产业务均可贡献显性的增量收入及业绩（且为主营业务收入及利润），因此调味品业务内部经营压力有所减轻，对渠道的宽松政策利在长远。
        费用率拐点判断得到验证，匹配渠道宽松战略销售费用率有望同比下行：前期业绩预增点评中，我们判断销售费用率有望进入下行通道。目前这一判断得到验证。上半年销售费用率累计同比下行2.79ppt  至10.57%，贡献了上半年整体期间费用率下行幅度的80%以上（整体期间费用率下行3.34ppt  至20.37%）。我们判断下半年费用率将继续处于同比下行状态。
        费用率下行是今年净利率提升的核心保障，毛利率贡献退居次席：18H1  美味鲜整体净利率预计达17%，同比提升约1.8ppt，主要得益于期间费用率下行超3ppt  。而公司调味品业务综合毛利率39.99%，  同比提升仅0.47ppt，因此对利润的贡献退居费用率之后位居次席。按公司披露，主要原材料价格基本保持稳定，预计下半年成本端仍大概率保持基本平稳状态。
        盈利调整
        预计2018-2020  年收入分别为43.24  亿元/48.53  亿元/57.94  亿元，同比+19.81%/12.23%/19.39%；归属上市公司净利润分别为6.54  亿元/7.49  亿元/9.43  亿元，同比+44.37%/14.53%/25.90%，折合EPS  分别为0.82  元/0.94元/1.18  元，若不考虑扣除房地产市值则对应PE  分别为32X/28X/22X，若按35  亿元市值扣除房地产业务估值后对应调味品业务（预计2018-2020  调味品业务归母净利润为6.28  亿元/7.62  亿元/8.86  亿元）  估值为28X/23X/20X。维持“买入”评级。
        风险提示
        后续费用加剧或效果不达预期/股东减持风险/房地产销售不达预期。