中泰证券-海螺水泥-600585-“熟料资源化”下的集中度提升，成本曲线分化下的盈利高增-180822

《中泰证券-海螺水泥-600585-“熟料资源化”下的集中度提升，成本曲线分化下的盈利高增-180822（8页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-海螺水泥-600585-“熟料资源化”下的集中度提升，成本曲线分化下的盈利高增-180822（8页）.pdf（8页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点          
        事件：公司发布2018年中报，按国际财务报告准则的口径，2018H1公司实现营业收入457.42亿元，同比上升43.36%；归母净利129.64亿元，同比上升92.38%，扣费归母净利127.45亿元，同比上升148.76%。    
        点评：  
        量价齐升，区域市占率进一步提升，盈利能力持续向好。受益区域内需求平稳以及小企业产能受环保、原材料端持续挤压出现逐步退出，报告期内公司水泥和熟料合计净销量为1.43  亿吨，同比增长6.87%。在"熟料资源化"的大背景下，海螺水泥作为受益标的在盈利能力上大幅提升。2018H1水泥和熟料综合吨价格320元，同比大幅提升82元；由于大宗原燃材料采购价格上升，公司吨成本提升17元至178元；2018H1公司吨毛利为141元，同比去年大幅提升64元；公司进一步优化经营，吨三费进一步降低至22元；综合来看，2018H1公司吨归母净利为91元，同比去年大幅提升41元。  
        公司资产负债率进一步降低至20.41%，经营性现金流同比大幅增长。公司在报告期内偿还了一年内到期的公司债券以及到期的银行借款，在良好的经营效益下公司的资产负债率进一步降低。公司报告期内经营性现金流量净额为119.46亿元，同比大幅提升137%。    
        "熟料资源化"逻辑持续兑现，"涨价通道"中去产能加速！推动集中度持续提升。随着近年政府诉求更加重视"绿水青山"，水泥行业的"生命线"石灰石矿山的行业格局开始从过去"规模小、散乱差"向"集中化、规模化、正规化"靠拢，采矿权的收缩与矿山的正规化将导致大量中小无证矿山的退出，大幅减少了提高石灰石矿石的边际成本。而原材料的成本上升将促使行业成本曲线的分化，从而推动行业价格中枢的提升；而大小企业之间资源禀赋的巨大差异，导致全行业生产能力出现不均衡萎缩。需要外购石灰石的水泥小企业由于竞争力持续减弱逐步退出市场；相比之下，像海螺等一些水泥大企业由于拥有大量的石灰石矿山储备，基本不会受影响，反而能够获得更多的水泥和熟料市场份额，通过骨料、石灰石等获得更多"资源属性"的利润蛋糕。报告期内我们看到公司市占率持续提高，而行业成本曲线逐渐分化，因而龙头企业自身的盈利水平却是逐渐提升的。          
          "供给侧改革"大背景下，全国各区域内大企业的自律工作进一步加强，行业格局进一步向好。从华东区域看，由海螺水泥和南方水泥共同出资组建的安徽江北海中建材贸易有限责任公司已注册成立。公司主营业务为砂石骨料、熟料、水泥等建材产品的销售服务。平台的成立巩固双方在长三角地区的领导地位，对于稳定整个华东地区水泥市场也会起到积极作用；未来中国建材和海螺将在这一平台上持续加强合作，提高。而沿海区域的C5+2联盟也逐渐稳固，在今年北方水泥需求出现波动的情况下，有效遏制了区域间流通，对于稳定全国市场起到了积极的作用。我们判断在供给侧改革的大背景下，龙头企业在区域内的控制力有望持续增强，而区域间的合作也会不断深化。  
        海螺成长空间仍然较大，中长期价值亟待发掘。公司资产价值高，具备中长期可持续发展的基础，安全边际充足。首先，近年逐渐重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的"一座金山"，而公司所处市场、资源禀赋和"T型"产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑，行业进入新一轮洗牌，海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际，我们认为下一轮盈利的底部也会比2015年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场，加强全产业链控制，按照规划到2020年公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能。而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快，全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到"十三五"末海外新建产能5000万吨。从国内走向国际，海螺水泥借"一带一路"的东风逐步走向国际化，通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化，为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4亿吨，实现持续的逆势扩张。    
        投资建议：  
        严格的错峰生产和低库位的背景下，水泥涨价窗口提前到来。我们发现到了8月中下旬，全国水泥、熟料库存仍然处于同期较低水平，且南方部分区域价格已经开始推涨，涨价窗口的提前无疑使我们对南方区域后续盈利能力具备更强的信心。对比去年，2018  年同期错峰生产政策更严且执行力度更强。而今年环保的巨大压力可能导致后续更多临时性限产的出现，进一步对水泥价格形成催化。  
        海螺水泥作为行业中的龙头企业，在行业整体集中度提升加速过程中最为受益，行业格局持续向好将有效支持全年价格中枢维持高位。强势的微观数据和业绩的持续兑现将有力支撑龙头企业的股价表现。未来公司的分红率有望持续提升，增强公司的价值属性。我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为297亿、318亿，对应当前PE分别为6.7、6.2倍，维持"买入"评级。    
        风险提示：  
        1.  宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。    
        2.  供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。