中泰证券-欧普照明-603515-公司点评：家居照明短期承压，产品与渠道优势持续巩固-180822

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        投资要点
        事件：8  月22  日晚公司发布2018  年上半年度业绩报告。上半年公司实现营业总收入35.3  亿元，同比增长17.2%；归母净利3.8  亿元，同比增长38.4%；扣非归母净利2.5  亿元，同比增长16.5%。其中18Q2  实现营业总收入20.4亿元，同比增长13%；归母净利2.9  亿元，同比增长37.5%；扣非归母净利2.2  亿元，同比增长14.5%。
        地产影响下，家居照明销售承压，商用照明延续高增长，整体收入增速有所放缓。公司18H1  收入同比增长17.2%，Q2  同比增长13%，受地产调控因素影响，增速放缓在预期之中。从渠道拆分来看，电商表现相对较好，增速在25-30%之间，预计线下零售渠道保持平稳。从品类拆分来看，家居照明增长约10%，商用照明增长超过35%，光源增长约10%，电工增长约20%，其中家居照明受地产影响最为明显，光源在照明灯具一体化趋势下增速放缓在情理之中，其他品类延续高增长。
        整体毛利率略下滑，降本增效使盈利能力企稳。公司18H1  及二季度毛利率分别为37.45%和37.2%，同比分别下滑3.58pct  及3.59pct，毛利率下滑的主因是公司对标准化吸顶灯、筒灯、射灯等采取竞争价格策略以获取更高市场份额，叠加原材料价格高位震荡，18H1  五金、塑料等原材料成本仍上涨，包装辅材价格显著上涨。公司主动控制费用，18H1  及二季度销售费用率分别为21.1%及17.9%，同比分别下降3.55pct  及4.34pct，主因是扩大店铺计划放缓，渠道支持费用下降。18H1  及二季度管理费用率分别为6.45%及6.28%，同比分别下降0.23pct  及1.24pct，其中产生的研发费用为9827  万元，同比增长5%，公司削减成本仍在加大研发投入，志在长期发展。此外，公司上半年处置理财产品投资收益6849.2  万元，收得政府补助4818.7  万元，增厚归母净利润，期间净利率提升1.55pct，扣非净利率保持平稳。公司18H1  经营性现金流量净额同比减少85.4%至3767.2  万元，主要是购买商品、接受劳务支付的现金增加，其中经营活动流入同比增长14.6%。同时，公司存货水平较期初增长11.1%，与收入增长表现相匹配
        品类扩张及加速五金流通渠道扩张，筑高产品及渠道壁垒。公司上半年新推出北欧极简系列，产品结构不断丰富，装饰灯包括水晶灯、现代简约、亚洲风尚等，公司SKU  超过2  万个，满足不同消费者需求。公司亦投资25.8亿元建设粤港澳大湾区项目，布局未来3-5  年的产能，扩大公司的照明和集成家居的优势。未来新产能落地，公司自产比例可突破瓶颈，品类扩张有望继续加速。在渠道终端建设方面，公司上半年开店计划放缓，截止上半年，公司专卖门店超过4000  家，2017  年数据口径为3500  家左右，主要开拓空白市场，提升渠道覆盖率。同时，积极推动渠道下沉，以县为单位拓展经销商，增加五金流通网点数量，并以产品组合的形式和定期进货的形式加深合作。目前公司有超过100000  家终端销售网点，18H2  将把提升五金销售网点数量和运营质量作为主要工作目标。线上线下融合有序推进，渠道布局日趋完善，为公司长期业绩发展提供基础。
        估值和评级：照明与房地产的紧密联系是公司收入增速放缓的主要原因，尤其是家居照明，后续的增长更多依靠公司自身发展，其驱动力是持续的渠道下沉和品类扩张。我们下调公司家居照明收入增速，维持商用照明增速预期，公司18-20  年整体收入预测略降低至84.5  亿元、107.1  亿元、138.4  亿元（前数据为89.03  亿元、112.97  亿元、143.22  亿元），预期18  年政府补助约为7500万，调整18-20  年归母净利润为8.87  亿元、11.58  亿元、15.17  亿元（前数据为8.89  亿元、11.70  亿元、15.49  亿元），EPS  为1.53  元、2.00  元、2.62  元。欧普作为LED  照明行业龙头，公司市占率提升的逻辑未有改变，行业景气度不高的背景下，龙头产品、渠道的壁垒持续巩固，更可确定市场地位，维持“买入”评级。
        风险提示：LED  行业增速放缓风险，公司渠道扩张或不及预期，原材料价格上涨风险。