西南证券-华润三九-000999-2018年中报点评：半年业绩增长稳定，产品结构逐渐优化-180823

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        事件：公司2018  年上半年营业收入、扣非净利润分别约为64.7  亿元、7.7  亿元，同比增速约为29.5%、11.7%；2018Q2  营业收入、扣非净利润分别约为31  亿元、3.8  亿元，同比增速约为21.7%、11.7%。    
        半年业绩增长稳定，产品结构逐渐优化。公司2018  上半年营业收入约为65  亿元，同比增长接近30%，收入增速较快原因仍为并表因素以及销售模式调整。其中自我诊疗业务收入约为33  亿元，同比增长约为21.5%，较2017  年同期增速提升约5  个百分点，我们认为其收入增长主要受2018Q1  流感影响以及并表等因素，我们判断感冒品类增长仍较好，整个儿科品类增长较快，其余如皮肤品类、胃药品类增长较为平稳。处方药业务收入约为28  亿元，同比增长约为41%，主要原因为销售调整，上半年中药注射剂收入继续下滑，当前占比仅约8%，而配方颗粒业务增长较快，板块产品结构逐渐优化。我们认为随着销售模式调整完成，公司收入增长将逐渐平稳，同时考虑2018Q1  流感因素，预计2018  年全年约为15%-20%。公司2018  年上半年扣非净利润约为7.7  亿元，同比增速约为12%，基本符合预期，具体分析如下：1）公司毛利率约为67.4%，同比提升约5  个百分点，其中自我诊疗业务毛利率均较为平稳，我们判断公司整体毛利率提升主要受处方药销售模式转变影响所致，对净利润增长贡献有限；2）  公司期间费用率约为51%，同比提升约6.7  个百分点，其中销售费用率由于模式调整，提升近8  个百分点，而管理费用控制较好，且财务费用下降约1000  万。单季度来看，2018Q2  营业收入、扣非净利润分别约为31  亿元、3.8  亿元，  同比增速约为21.7%、11.7%。Q2  收入增速放缓，主要是Q1  流感因素逐渐消除，且随着销售模式变化带来的收入增长影响逐渐减弱，我们预计2018  年下半年公司收入增速仍将继续下降；Q2  净利润增速与Q1  持平，基本符合预期。我们认为公司2018  年全年净利润增速或将低于收入增速，预计整体约为10-15%。    
        品牌OTC  龙头，看好长期发展。1）OTC  产品线丰富，其中999  品牌多次位居国内中药口碑前列，且公司产品渠道多样，覆盖区域遍布全国。在OTC  药品价格放开之后，三九胃泰、感冒灵、强力枇杷露等部分核心产品价格上涨预期强烈，盈利水平有望继续得到提升；2）与国际巨头加强OTC  领域合作，巩固龙头地位。公司与赛诺菲签署《在中国合作开展消费者保健业务框架协议》，致力于共同开拓中国健康消费品市场，不仅丰富了公司产品线，也有利于公司学习和复制国外巨头成功经验；3）公司为华润旗下处方中成药OTC  平台，内生外延做大做强。公司处方药板块产品丰富，口服剂型比例持续扩大，中药注射剂型收入占比降至8%，风险持续释放。且血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊等品种也丰富处方中药产品线，增强竞争力；4）公司为中药配方颗粒首批全国试点生产企业，先发优势强者恒强。    
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为1.53  元、1.76  元、2.03  元，对应PE  分别为17  倍、15  倍、13  倍。我们认为公司具有品牌价值大、品种丰富、渠道多样等优势，依托华润集团大股东的全方位资源支持，看好公司在品牌中药领域的后续发展，当前估值较低，维持"买入"评级。    
        风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展或不达预期。