天风证券-唯品会-VIPS.US-2Q18业绩分析：活跃用户增速回升但业绩承压，估值承受收入增速及毛利率下滑压力-180822

《天风证券-唯品会-VIPS.US-2Q18业绩分析：活跃用户增速回升但业绩承压，估值承受收入增速及毛利率下滑压力-180822（17页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天风证券-唯品会-VIPS.US-2Q18业绩分析：活跃用户增速回升但业绩承压，估值承受收入增速及毛利率下滑压力-180822（17页）.pdf（17页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        活跃买家增速回升但短期承压，毛利率持续下滑，收入与利润均不及预期。2Q18总收入达到RMB207.4亿元，同比增长18.4%，增速持续回落并首次低于20%（vs.  24.6%  in  1Q18  vs.  27.1%  in  4Q17），环比增长4.4%，低于收入指引中值0.8%，低于市场预期1.9%。2Q18综合毛利率为19.5%，同比下滑2.5百分点，环比下滑0.7百分点。由于订单量快速增长，经调整后履约费用同比增长15.4%至18.8亿元，履约费用率为9.0%，同比下降0.3百分点，环比提升0.4百分点；受到本季度促销活动较密集影响，市场营销费用同比增长19.7%至8.9亿元，营销费用率4.3%，同比提升0.1百分点，环比提升1.1百分点。2Q18经调整后净利润同比下降14.2%至5.8亿元，环比下降20.7%，净利率为2.8%，同比下降1百分点，环比下降0.9百分点。截至2018年6月，公司持有现金及现金等价物（含短期投资）85亿元。
        受益于较密集的特卖促销活动与新增获客渠道，季度活跃用户同比增速在经历7个季度的下滑后首次回升。唯品会在本季度分别推出"419特卖狂欢节"、"520为爱狂欢日"和"616狂欢周"等促销活动，与各品牌合作独家首发产品（主要为美妆领域）；同时，公司拓宽获客渠道，包括唯品会旗舰店入驻京东平台、唯品会小程序加入微信钱包及唯品会"快应用"的推广等。本季度活跃买家数量同比增长6%至2,980万（vs.  0%  in  1Q18  vs.  4%  in  4Q17）；活跃买家季度ARPU同比增长11.6%至696元，增速受新增用户ARPU较低影响明显放缓；总订单量突破1亿达到1.11亿，同比增长31.3%，增速为近7个季度最高。
        本季度唯品会与腾讯、京东的流量合作贡献明显，唯品会新增用户的24%来自腾讯和京东渠道。与京东的合作方面，唯品会主要以旗舰店的形式入驻京东，2018  年3月入驻并在京东平台一级入口全量展示，目前唯品会在京东的入口已增至4个，下半年将逐步入驻京券、京豆及Plus频道，截至2018年8月14日，唯品会在京东平台的旗舰店粉丝已经接近150万；与腾讯的合作方面，微信小程序正成为公司的新获客渠道，2018年4月8日唯品会小程序于微信钱包上线，本季度来自唯品会微信小程序的新买家环比增长超过5倍（本季度发布约400个微信小程序品牌官方号）。
        唯品会深耕"特卖"领域，且逐步面向第三方商家开放。18年5月，唯品会Marketplace平台开放招商，进入Marketplace平台的第三方商家可共用唯品会的数据、仓储等服务，从入驻平台到完成商品上架，仅需约20天。此外，公司开始发展"社交+特卖"模式，包括针对C端的唯品会小程序、云品仓小程序，以及针对B端的唯品仓APP。  
        继续完善物流仓储系统，结合互联网金融服务提升用户和供应商粘性。物流方面，目前唯品会已在广东、江苏、四川、天津、湖北、辽宁设立六大物流仓储中心，总面积超过290万平方米，本季度订单数的约99%由自建物流交付，高于去年同期的95%。互联网金融方面，本季度约有580万活跃用户使用"唯品花"，占GMV的约22%。截至2018年6月30日，客户未偿贷款余额约44亿元，供应商未偿贷款余额约16亿元。
        估值：唯品会当前市值对应FY18/FY19的P/E为13.4x和11.5x，相较中国海外上市电商公司的平均P/E分别低64.2%和66.3%，位于公司历史估值区间Forward  PE的下限。考虑到公司目前持有现金及现金等价物RMB85亿元（约合12.8亿美元），与腾讯、京东的流量合作有望进一步深入，目前估值具有吸引力，但承受收入增速及毛利率下滑压力。
        风险提示：行业增速放缓，竞争加剧，用户增速放缓，毛利率持续下滑，宏观风险。