中原证券-四维图新-002405-中报点评：杰发高增长，改善公司盈利能力-180823

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        投资要点:
        公司公布2018  年中报和3  季度业绩预告。2018  年上半年公司收入9.90  亿元，同比增长18.77%；净利润1.63  亿元，同比增长34.54%；扣非净利润1.35  亿元，同比增长18.15%，每股收益0.13  元。前3  季度公司预计实现净利润17425.13  万元-22177.44  万元，同比增长10%-40%。
        公司收入平稳增长，3  季度导航业务或有改善因素。公司2  季度收入增速15.17%，净利润增速26.28%，增速较1  季度有所下滑（因杰发科技17年3  月开始并表）。根据公司业绩预告的表述可以看到，上半年增长的原因主要是“芯片收入增长所致”，而3  季报公司解释业绩增长是“汽车电子芯片和导航收入增长所致”，由此推断导航业务3  季度有改善。
        杰发科技带动下，2018  年公司盈利能力大幅改善。上半年业绩来看，杰发科技营业利润率和净利润率分别为39.93%和35.81%，除去杰发以后，公司营业利润率分别为7.64%和8.86%。在杰发科技快速增长和高盈利能力的影响下，2018  年公司业绩增速明显高于收入增速。
        传统导航业务方面，继续维持稳定增长。上半年公司导航业务收入4.11亿元，同比增长4.42%。根据汽车工业协会的数据，上半年我国乘用车销量1177.5  万辆，同比增长4.6%。而易观国际数据（截止2018Q1）显示，前装车载导航出货量自2016  年4  季度见顶以来持续呈现下滑趋势，手机导航的免费策略带来了对国内导航市场原有竞争格局的冲击，前装导航渗透率由峰值的20.8%下滑到14.5%，其中公司的市场份额仍然保持在相对稳定的水平。基于目前的行业形势，我们判断公司导航业务保持当前的增速，主要还是依靠了产品和服务的多元化。
        芯片业务方面，凭借杰发科技全面推进。公司于2017  年3  月开始对杰发科技进行并表，由于并表因素和自身业务的增长（预计为24%），上半年公司芯片业务收入2.80  亿元，同比大幅增长了73.7%。杰发科技的优势主要是车载娱乐系统芯片，在后装市场占比50%以上，目前已经逐步得到了前装市场的应用、进入多个前装项目的量产阶段，陆续推出了智能座舱系统芯片（17  年底量产，18  年上量阶段）、MCU（BCM）车身控制芯片（下半年有望上量）、TPMS  胎压监测芯片等新品，意图打破国外车载芯片企业的垄断地位，同时其还在研发下一代  IVI  车载信息娱乐系统芯片、下一代  AMP  车载功率电子芯片,为自动驾驶软硬件一体化解决方案落地奠定基础。
        高级辅助驾驶和自动驾驶业务，正在茁壮成长中，有望在自动驾驶时代进入爆发期。2018  年上半年业务收入2006  万元，同比大幅增长96.1%。1  月22  日，公司宣布高精度地图已经处于准备量产的阶段。高精度地图将成为公司深入自动驾驶业务的切入点，同时结合公司软硬件优势，以及与车厂多年的合作经验，决定了公司作为行业龙头的重要地位。
        车联网业务方面，总体还处于投入期，等待打通变现通道，其中动态交通表现最为亮眼。上半年公司车联网业务收入2.38  亿元，同比增长13.02%，其中在商用车车联网业务方面，中寰卫星收入9661  万元，同比增长16.98%，亏损扩大到610  万元；从事动态交通业务的子公司世纪高通收入9361  万元，同比增长26.57%，净利润3882  万元；图为先收入仅1277  万元，增速-39.03%，收入下滑较为明显，亏损进一步扩大到8524万元。上半年公司参股了大地保险，同时中寰卫星接受华泰成长基金、好帮手及孙玉国的战略投资，有望加快车联网业务的商业化进程。
        盈利预测及投资建议。公司是国内导航地图龙头，具有重要的行业地位，技术实力雄厚。近年来通过内生和外生性的发展（特别是对杰发科技的并购），公司开始向高精度地图、高精度定位以及应用于ADAS  和自动驾驶的车规级芯片等方向积极布局，将成为自动驾驶领域的核心受益标的。预计18-20  年公司EPS  为0.25  元、0.33  元、0.45  元，按8  月22  日收盘价19.48  元计算，对应PE  为76.62  倍、59.51  倍、42.88  倍。我们看好公司长期的发展前景，但考虑到公司目前尚处于新业务的投入期，暂时给予公司“增持”的投资评级。
        风险提示：高管减持带来短期股价压力，并购业务不及预期，新业务进展不及预期，车载导航业务受到手机导航的冲击。