安信证券-民生教育-1569.HK-拟收购滇池学院，验证高校并购逻辑，提振市场信心-180822

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        ■公告称，公司拟有条件收购励德集团51%股份，并于第一期款项支付完成起（2018  年8  月21  日已完成支付），开始对滇池学院委托管理安排同时并表其100%利润。民促法实施条例送审稿公布后，市场对民办教育产生担忧情绪，其中主要担心之一是民办高校的并购逻辑能否持续。民生教育拟收购滇池学院，用行动验证民办高校行业并购逻辑，提振市场信心，修复行业估值。
        ■交易支付随着股权交割及证照变更逐步完成，安排保障双方利益。  ①收购励德集团51%股份总代价为现金5.825  亿元人民币以及代偿2.31亿元人民币贷款，其中现金5.825  亿元人民币分三期支付，根据股权交割及证照变更进度逐笔完成：第一期2.33  亿元（已于2018  年8  月21日支付），第二期1.17  亿元，第三期为2.33  亿元；现金5.825  亿支付完成后30  日内，公司将代励德香港向China  Education  偿还2.31  亿元人民币贷款。②协议生效起第4-5  周年内，公司向交易对方授以认沽期权，使励德集团股东有权出售其剩余49%股权，行权价格=不得超过行权日前三月内公司平均静态市盈率的85%（无论如何不超过25xPE）行权日励德集团上一会计年度经审计表内扣非税后净利49%，若计算价格低于9.815  亿元，则以9.815  亿元为行权价。
        ■云南最大独立学院，学科设置全面，具有较大成长空间。①滇池学院于2000  年经云南省教育厅和云南省计委批准建立，2001  年正式创办，2004  年经教育部批准为独立学院，是由云南省唯一的“双一流”大学云南大学申办并经教育部批准的独立学院。②滇池学院涵盖经、法、教育、文、理、工、管、艺术多学科，现有11  个分院、2  个公共教学部、50  个本科专业；③滇池学院是为云南省规模最大的独立学院，2017/18  学年在校生18470  人，目前滇池学院已录取约6000  名新生，预计2018/19  学年在校生达约19200  人，根据云南教育厅17  年1  月13日印发《云南省教育厅关于核定「十三五」普通高等教育规模发展指导目标的通知》，云南教育厅给予滇池学院「普通高等教育2020  年规模发展指导目标」达到28000  名；④2018-2019  年，滇池学院学费为16000-24500  元，根据《关于我省民办学校收费实行自主定价有关问题的通知》，云南民办高校学费实行备案制，学校学费制定具有较大自主权。
        ■若9  月起并表，或可贡献增量收入1.19  亿元，增量净利4037  万元。励德集团2017  年收入2.57  亿人民币，税后净利8763  万人民币，净利率达34%（已扣除交付于云南大学的管理费，行业水平约收入的15-30%）；2018  年1-7  月收入1.72  亿人民币，净利3011  万人民币。预计9  月起可实现收入及利润并表，假设新生6000  人，新生生均学费约17000  元，老生约13852  人，老生生均学费约14100  元，全年收入按10个月计，则2018  年9-12  月共4  个月收益可实现并表，并表收入约1.19亿元，假设净利率为34%，则可并表净利约4037  万元。
        ■投资建议：给予买入-A  投资评级，上调6  个月目标价2.00  港币。上调盈利预测至2018-2020  年的收入分别为7.51  亿元/11.27  亿元/12.46  亿元，对应增速57.13%/50.08%/10.58%；归母净利润分别为3.58  亿元/4.70亿元/5.19  亿元。给予买入-A  的投资评级，上调6  个月目标价为2.00港币，对应2018  年18xPE。
        ■风险提示：重大教学事故风险；外延并购不及预期；政策限制学费提价风险；招生情况不及预期；学额受到政策限制。