高华证券-华侨城A-000069-业绩分析：上半年业绩符合预期，收入增长平稳，受资产规模扩张和旅游业务的共同影响-180822

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        华侨城公布2018年上半年核心利润同比增长6%至人民币18亿元，在我们此前2018年全年预测中占比25%（去年上半年在全年占比24%），基本符合我们的预期。上半年高利润率房地产项目结算帮助抵消了收入小幅增长的影响。
        鉴于预收账款较去年年底强劲增长28%、游客数量同比增长13%，我们预计今年下半年收入将同比增长20%。同时，由于公司在济南、杭州、重庆和成都等重要经济区域通过并购和城改等多元化渠道积极购地并加大投资，我们预计资产规模扩张、旅游业务和品牌资产、加之能够获得较低成本资金的优势，将助力公司在未来几年实现更快增长。
        我们将2018-2020年核心每股盈利预测微调了-1%  至+5%，以计入新购地块和融资成本的上升。我们将基于部分加总估值法的12个月目标价格下调了8%至人民币9.70元，以体现核心利润率假设的下调以及由此导致的旅游业务估值下调（仍基于25倍的2018年预期市盈率）。因估值具吸引力而维持买入评级。
        业绩要点：
        1.  收入：今年上半年收入同比仅小幅增长7%至人民币147亿元，在我们此前2018年全年预测中占比28%（去年上半年在全年占比33%），受到房地产销售同比增长39%（在总收入中占比67%而去年上半年此项收入占比52%）和旅游相关业务收入同比下降27%（在总收入中占比32%而去年上半年此项收入占比47%）的推动。尽管如此，由于：(1)  预收账款较去年年底增长28%至人民币400亿元（主要来自深圳、南京和宁波等地的项目）；(2)  旅游业务取得进展，上半年游客数量同比增长13%（与全国游客数量增长趋势相符，较2017年增速加快），我们预计今年下半年收入增速为20%（基本未作调整）。
        2.  毛利率（剔除土地增值税）同比上升9个百分点至55%，归因于房地产销售利润率同比上升6个百分点至67%和旅游业务利润率同比上升2个百分点至38%带来的利润率改善。但由于利息费用增加（总负债较去年年底增长45%）和少数股东权益上升，核心利润率同比基本稳定在12%，较我们的2018年全年预测低2个百分点。
        3.  合同销售收入（从现金流角度）在上半年同比增长42%至人民币217亿元，受到南京和顺德等地10多个新盘的推动。鉴于深圳、天津、南京、武汉、南昌和成都等地将有重大项目推出，我们预计强劲的销售势头将会持续。
        4.  由于今年上半年公司在济南、杭州、重庆和成都等重要经济区域通过并购和城改等多元化渠道积极购地并加大投资（上半年总计花费人民币200多亿元新增330万平方米资产，较去年年底土地储备增长约30%），净负债率从去年年底的53%升至71%，同时平均融资成本仍保持在5.07%的低位，剩余银行授信额度为人民币710亿元（截至上半年末总负债为人民币945亿元，其中仅有14%将在一年内到期）。
        微调每股盈利预测，下调目标价；维持买入评级
        我们将2018-2020年核心每股盈利预测微调了-1%至+5%，以计入新购地块和融资成本的上升，并将基于部分加总估值法的12个月目标价格下调8%至人民币9.70元，以反映核心利润率假设的下调以及由此导致的旅游业务估值的下调（仍基于25倍2018年预期市盈率）。我们调整后的新目标价隐含51%的上涨空间。
        该股当前股价较2018年末预期净资产价值折让52%，对应7.2X倍/0.9倍的2018年预期市盈率/市净率，而我们覆盖的内地上市开发商均值为折让46%、7.1倍和1.3倍。维持买入评级。
        主要风险：经济活动放缓，现有园区运营未能改善，新增资本开支的回报较低。