光大证券-佩蒂股份-300673-2018年半年报点评：收入利润快速增长，募投产能释放在即-180823

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        ◆事件：2018  年8  月22  日公司发布2018  年中报。2018H1  实现营业收入3.94  亿元，同比+45.59%；扣非后归母净利润为5871.30  万元，同比+56.89%。公司整体毛利率为33.10%，同比+0.49pct；净利率17.33%，同比+3.26pct。
        ◆受益于海外零售终端加速整合带来的渠道扩张效应，公司2018  年H1  订单快速增长。2018H1  实现营收3.94  亿，其中Q2  为2.33  亿元，同比/环比+45.59%/45.15%创单季新高。2018H1  畜皮咬胶/植物咬胶/零食营收同比+16.84%/+42.89%/+980.07%，三大产品收入占比43.82%/40.52%/11.66%，其中，植物咬胶收入占比较2017  年下滑6.29pct，而营养肉质零食实现营业收入4594.15  万元，占比上升10.08pct。另外一方面，公司下游渠道整合之后客户集中度有所提升，2018H1  应收占款/总资产占比上升至20.26%。不过考虑到公司与下游客户的账期，公司下半年回款或得到改善。
        ◆产品毛利率小幅上升，市场开拓期销售费用小幅提升。（1）公司2018H1毛利率为33.10%，同比+0.49pct。分产品看，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉制零食的毛利率分别为33.49%/37.05%/22.44%，毛利率同比均有所提高，分别上升2.19pct/1.89pct/2.40pct。（2）公司净利率国内宠物零食市场尚处于早期阶段，公司通过积极营销策略打开国内市场，2018H1  公司销售费用为1629.77  万元，同比上升68.80%；管理费用上升至4288.40  万元，主要是由于职工薪酬与差旅费的增加；2018H1  人民币先升后贬，汇兑收益接近167.58  万，财务费用率降至-0.77%。
        ◆内生增长+外延并购，产能释放在望。（1）公司募投3000  吨畜皮咬胶生产线技改项目已处于试生产阶段，产能即将释放。募投2500  吨植物咬胶/500  吨营养肉质零食生产线完工在即，建设完成后，植物咬胶、营养肉质零食产能瓶颈得到缓解。（2）2018  年上半年，公司收购新西兰公司BOP，主粮+零食丰富了公司的产品线，定位高端化迎合了国内消费升级趋势，预计公司整合完毕以后，产能即将进一步释放，业绩高速增长或能持续。
        ◆盈利预测及估值：我们维持佩蒂股份2018-2020  年的营业收入预测为8.22/10.52/13.15  亿元，归母净利润预测为1.41/1.65/1.99  亿元，对应EPS为1.18/1.37/1.66  元；对应PE  为42X/36X/30X，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：中美贸易摩擦影响公司整体销售以及带来的汇率波动风险；出口退税政策改变使公司成本增加。