东方证券-恒安国际-1044.HK-期待下半年纸巾业务盈利水平回升-180823

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        恒安国际公布2018财年中期业绩：财报期公司实现营业收入101亿元，同比增16.3%，其中纸巾收入同比增21%，卫生巾收入同比增5%，纸尿裤收入同比降10%，电商收入同比增+60%；经营利润同比增2.5%，归母净利润同比增5%。年报收入略超预期，主要源于纸巾收入的大幅上升；净利润符合预期。
        纸巾业务上半年在定价稳定的策略下，市场份额上升；下半年随着产品结构继续优化以及部分产品提价，盈利水平有望稳中有升。得益于定价稳定、小团队经营策略以及电商渠道的快速发展，2018H1纸巾收入同比大幅上升21%，市场份额在行业整合中稳步增加，其中传统渠道与现通销售改善明显，但由于木浆成本同比继续维持上升走势，纸巾毛利率下降3.8个百分点至25.8%，分部利润仅增2.7%；展望下半年，6月份公司开始对部分产品进行提价，同时随着新品的推出，产品结构将得以持续优化，我们预计，下半年公司纸巾业务盈利水平环比上半年将稳中有升。
        阿米巴改革成效有望在2018年集中释放。我们认为去年小团队战略在实施过程中碰到的问题，将在今年逐步解决，同时改革已扩展至主要业务部门，我们预计阿米巴改革将充分调动公司营销团队的积极性，释放百万终端渠道的潜力，将从收入及费用两个方面贡献公司业绩，2018H1经营开支比率同比下降1.4个百分点，小团队达标率已由2017年的~20%提升至+50%，公司目标在今年底达标率进一步提升至+80%。
        新品推出加快以及电商渠道开拓带来公司持续成长动力。1）我们预计新品推出将在半年后开始明显提升ASP，抵消成本上行（纸浆、石化原材料）带来的压力；2）加快开拓布局电商渠道，通过推出线上专项产品挖掘网购消费者市场，同时与京东达成战略合作，数据化挖掘客户潜力，通过阿里的零售通平台拓展B2B业务，增加线下销售网络的覆盖率。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们下修公司盈利预测，2018-20年摊薄EPS为3.49、3.94、4.47元（分别下调2%、3%、4%，主要源自纸浆成本上涨拉低纸巾毛利率）。考虑到健康的分红前景以及回升的ROE水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2018年行业平均23倍，对应目标价92.05港元，维持买入评级。
        风险提示  ：纸浆价格上涨超预期  ；电商渠道开拓进度低于预期  。