光大证券-三垒股份-002621-2018年半年报点评：留学业务稳步增长，美杰姆并购持续推进-180823

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        事件:
        三垒股份于2018  年8  月22  日披露2018  年半年度报告：2018H1  收入9,755  万元（+62.99%），归母净利润759  万元（-13.18%），对此我们点评如下：
        点评:
        ◆公司加大基础板块销售力度，2018H1  总收入增长63%。三垒股份2018  年上半年收入9,755  万元（+62.99%），归母净利润759  万元（-13.18%），扣非归母净利润-284  万元（-144.83%），摊薄EPS  为0.02  元，公司收入大幅增加的主要原因是高端机床的国内销售收入和塑机装备的出口收入均比上年同期大幅增长。2018  年上半年公司塑料管道制造装备业务、高端机床业务、教育咨询业务收入分别为6,419  万元（+43.96%）、1,747  万元（+671.35%）、1,589  万元（+22.26%），收入占比分别为65.80%、17.91%、16.29%。
        ◆毛利率下降1.05pcts，净利率下降6.80pcts。公司2018  年上半年毛利率35.09%（-1.05pcts），净利率7.77%（-6.8pcts），其中塑料管道制造装备业务、高端机床业务、教育咨询业务毛利率分别为37.16%、23.84%、39.08%。公司销售费用率8.60%（-0.56pcts）、管理费用率20.70%（-1.12pcts）、财务费用率-1.34%（-0.62pcts）。管理费用比2017H1  增加72%，主要是公司设立产业投资团队，增加了相应的员工薪酬、租赁及并购重组中介费用等；财务费用率减少的主要原因是公司外币资产汇兑损失较2017H1  大幅度减少。
        ◆持续并购优质教育标的，“留学+早教”深入布局。2017  年2  月三垒股份全资收购北京楷德教育咨询有限公司切入教育行业后，形成了教育、制造业双主业运营的产业格局。2018  年1  月，公司启动针对国内儿童早期教育龙头企业美杰姆的33  亿元现金并购。截至2018  年6  月30  日，美杰姆教育签约的早教中心总数达392  家，包括294  家加盟中心和98  家直营中心，其中一线、二线、三线及以下城市分别为73  家（全部直营）、204  家（直营25  家/加盟179  家）和115  家（全部加盟）。由于规范性等原因，标的公司美杰姆教育将对直营业务进行剥离。本次交易方案仅包括加盟业务和北京/沈阳2  家直营中心。我们预计美杰姆教育2018-2020  年总收入为3.77、4.78  和5.83  亿元；承诺净利润分别不低于1.80、2.38  和2.90  亿元。
        ◆三垒股份Q1~Q3  业绩指引。
        三垒股份2017  年1-9  月归属于上市公司股东净利润1,752  万元，预计2018  年1-9  月净利润区间为1,752  万元~2,628  万元，  同比增加0.00%~50.00%。
        ◆盈利预测和投资评级。（1）在不考虑美杰姆教育收购的情况下，我们维持三垒股份2018~2020  年净利润预测为0.29、0.36  和0.40  亿元，对应2018~2020  年EPS  为0.08、0.11  和0.12  元。（2）考虑美杰姆教育并购成功且2018  年70%权益全年并表，我们维持三垒股份2018~2020  年备考归母净利润预测为1.55、2.03、和2.43  亿元，对应2018~2020  年备考EPS  为0.45、0.58  和0.70  元，目前股价对应2018-2020  年P/E  为39x、30x  和25x。考虑到美杰姆教育收购尚未完成，我们暂时不给予三垒股份目标价和评级。  
        ◆风险提示：业务转型风险、并购失败风险、教育政策变化风险等。