财通证券-白云山-600332-王老吉市场份额扩大，利率润持续提升-180822

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        大南药稳健增长，大健康市场份额持续扩大  
        2018H1，公司营收  148  亿元（+34%），其中：大南药收入  52  亿（+30%），毛利率  44.95%（-1.86%），（中成药  22  亿，+4%；化学药  30  亿，+58%）；大健康收入  53  亿（+6%），毛利率  37.46%（-3.71%）。大南药的增长主要由于金戈的带动、流感因素和品牌产品提价所致。大健康二季度收入增长较慢的原因主要是王老吉凉茶加大产品促销力度，加快市场渠道下沉，提升渠道铺市率，促销折扣力度较大，二季度有一定的库存消化时间，上半年实际销售量同比增长  12%，三季度增长预计将加速；大健康  H1  实现净利润  5.60  亿元（+56%）。
        归母净利润  26.19  亿（+126%），扣非后净利润  15.4  亿（+37%），经营净现金流  12.03  亿元（+39%），扣非后  EPS  0.95  元（+37%），ROE  7.64%（+1.35%）。非经常性收益较大原因一是之前持有的广州医药  50%股权公允价值变动  8.26  亿元，广州医药从  6  月份开始并表  80%；二是投资一心堂的公允价值较年初增值  2.55  亿元，二者计入当期收益。
        王老吉持续发力，凉茶龙头地位逐步巩固，利润率持续上升  
        2017  年大健康营收  85.7  亿，同比增长  10.4%，全年毛利率达  45.25%（+4.47%），净利润达  6.3  亿元（+45.7%），利润率持续上升。其中，2017H2  收入同比增长  16.53%，2018H1  由于销售折扣率的上升、终端消化等因素销售额  6%，但销售量增加  12%，预计全面销售额增速保持  10%以上，净利润率继续提高，预计全年利润将达到  10  亿元，成为业绩拉动主力。长期来看，对比同行业公司王老吉大健康净利润率有望达到  20%，利润弹性空间依然很大。  
        盈利预测与投资建议：  
        公司拥有很好的品牌营销能力，大南药在金戈和品牌中药的带动下保持  10%以上复合增速；王老吉市场份额扩大、利润率持续提升；同时手握  145  亿现金，弱市下更有利于公司兼并扩张。预计公司  2018-2020年净利润分别为  37.29/33.38/38.55  亿元，对应  PE  为  15/17/15  倍，给予  2019  年  23  倍  PE，目标价  47.2  元，维持“买入”投资评级。
        风险提示:大南药增长不达预期，大健康板块销售不及预期