华泰证券-顾家家居-603816-中报点评：渠道提质增量，营运效率持续提升-180823

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        核心观点
        顾家家居发布2018  年中报，上半年公司实现营收40.5  亿元，同比增长30.2%；归母净利润4.8  亿元，同比增长24.4%，符合我们此前预期。其中Q2  单季度实现营收22.0  亿元，同比增长27%；归母净利润2.1  亿元，同比增长7%。我们预计2018-2020  年公司EPS  分别为2.51、3.28、3.79元，维持“买入”评级。
        中报符合预期，材料成本上升至毛利率有所下行
        据公司中报，上半年公司实现营收40.5  亿元，同比增长27%；归母净利润4.8  亿元，同比增长24.4%，符合我们此前预期。分品类看，沙发/餐椅/床类/配套产品营收同比增速分别为18%/26%/22%/33%；新增定制/红木家具品类贡献营收0.82/0.86  亿元。盈利能力方面，受材料成本上升等因素影响，18H1  销售毛利率同比下滑2.3pct  至36.0%；期间费用率同比下降1.8pct  至22.3%，主要系销售费用率同比下降所致；对应销售净利率小幅下滑0.31pct  至20.1%。
        渠道提质增量促增长，加大新品研发提高产品力
        公司通过优化开店审批流程等方式大幅缩短了门店开店周期，上半年门店净增约480  至4000  家，消灭空白城市84  个、优化城市47  个，全国性多层次营销网络逐渐成型，部分省份门店已下沉渗透至乡镇级别，提高了品牌市场覆盖范围。营销方面，公司重视品牌宣传，加强交通枢纽广告投放，落地“超级品牌日”等系列营销活动，提高品牌曝光率。此外，公司加大新品研发与投放，沙发产品新增11  种牛皮，推出主题性面料“浮光掠影”，进一步提升产品力；同时通过完善产品上下市流程实现产品上市保障，使因产品下市导致的成品库存呆滞下浮50%以上。
        优化供应链管理提升营运效率，生产基地建设稳步推进
        公司不断优化供应链管理，推动供应链供需计划协同、集成产品供应链、运输物流等方面的持续优化，上半年订单交付周期同比缩短29%，整体存货周转率同比提升9%，营运效率持续提升。产能端，目前嘉兴年产80  万套生产基地主体结构工程已基本施工完成，华中基地已于7  月开始正式进行桩基施工，未来随着两大基地建成投产，公司全国生产布局逐渐成型，区域供应能力将进一步提升。
        软体家居龙头，维持“买入”评级
        作为软体家具龙头，顾家在渠道数量、产品力等各方面行业领先。考虑到地产景气度下行影响，略微下调盈利预测，我们预计2018~2020  年归母净利润为10.8、14.0、16.2  亿元（前值10.8、14.1、18.9  亿元），对应EPS分别为2.51、3.28、3.79  元。参考可比公司2018  年22  倍PE  均值，考虑到公司市场覆盖范围广、大家居产品矩阵完善等优势，给予公司2018  年26-28  倍PE  估值，目标价调整至65.26~70.28  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产销售增速不及预期，渠道扩张不达预期。