西南证券-中炬高新-600872-2018年中报点评：收入稳健增长，控费提升盈利-180823

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        投资要点    
        业绩总结：公司发布2018  年中期报告，上半年实现收入21.74  亿元，同比+20.5%，归母净利润3.39  亿元，同比+60.99%；其中18Q2  实现收入10.2  亿元，同比+22.9%，归母净利润1.69  元，同比+77.4%，略高于之前业绩预告。    
        新品放量叠加渠道发力，调味品业务Q2  环比加速。子公司美味鲜H1  实现营业收入19.62  亿元，同比+12.3%，其中Q2  增速18.9%较Q1  增速6.6%环比明显提升，Q1  增速略慢主要原因是17  年3  月提价经销商提前备货导致17Q1  基数较高。1、分品类看，主力品类酱油增幅超10%，食用油放量增幅超20%，各类新品黄豆酱、渔女蚝油、料酒等上半年收入接近1  亿，呈现均衡发展态势。2、从渠道来看，三大渠道均保持两位数增长趋势，其中商超和餐饮渠道呈现出更快增速，公司继续稳固在商超中的优势地位，加强餐饮渠道推广，效果显著，  餐饮占比逐步提升；3、区域扩张态势明显。公司上半年新增90  名经销商，表现出强劲的扩张势头，分区域来看，除南部市场由于基数大增速略慢，其他区域市场均有10%以上增长，西北市场增速超20%。整个上半年，调味品业务运作良好，较好完成半年规划目标。    
        地产业务贡献收入，集团业务扭亏为盈增厚利润。除美味鲜公司表现持续优异外，非调味品业务的扭亏为盈对整体业绩提升亦有贡献。1、房地产子公司中汇合创H1  实现收入3947  万元（+13.6  倍），贡献归母净利润约940  万（+5.7  倍），  主要系公司将商品房通过自持物业转二手楼方式出售；2、母公司通过出售物业盘活资产，H1  实现收入1.27  亿元，增幅8.07  倍，实际经营净利润增加约5000  万，有效增厚整体净利润。    
        毛利率小幅提升，销售费用下降明显，助净利率持续改善。1、公司上半年整体毛利率39.95%，其中美味鲜毛利率39.99%，同比提升0.47pp，  Q2  单季度毛利率41.16%，较17Q2  提升2.62pp，主要系公司产能往阳西先进生产基地转移以及厨邦智造推进带来的生产效率持续改善。2、H1  美味鲜净利率达17%，同比提升1.8pp，费用率同比下降超3%助净利率提升，其中销售费率下降2.8pp，  主要系美味鲜广告费用（同比-35.5%）、业务费（同比-6%）大幅减少，17  年因配合提价加大费用投放，今年费用投放恢复正常。    
        核心逻辑清晰，调味品主业稳步增长+改善空间大，地产业务有望开始贡献收入。1、调味品行业成长前景明朗，10%以上持续高增长。公司通过产能建设（阳西产能建成可达81  万吨）+品类扩张（酱油、鸡精、食用油等协同发展）+渠道扩张（中西部区域+餐饮渠道），未来三五年内收入增速有望保持双位数稳定增长。受益于阳西先进设备、低人工成本和税收优惠，毛利率水平有望随产能释放改善，同时管理效率亦有较大提升空间。2、公司通过对集团业务的整合处置（包括出售存量物业资产）将缓解以往拖累整体业绩的问题。地产业务稳步推进，  受政策影响尚未实现销售，待地产业务盘活将贡献稳定收入和可观利润。  
        盈利预测与评级。预计公司2018-2020  年收入复合增速为16.5%，归母净利润复合增速为28%，EPS  分别为0.80、0.97、1.20  元，对应动态PE  为33、27、22  倍，维持"买入"评级。    
        风险提示：原材料价格或大幅波动，销售或不及预期。