国金证券-晨光文具-603899-科力普增速超预期，经营优化成效初显-180819

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        业绩简评
        2018H1，公司分别实现营收/归母净利润37.86  亿元/3.75  亿元，同比分别增长35.95%/29.61%，实现全面摊薄EPS0.41  元，收入略超预期，业绩符合预期。
        经营分析
        科力普超高增长超预期。上半年，公司正式完成对欧迪办公的收购，先后入选政府机关、央企和金融企业采购名单，并正式进军华西和华中市场，配合区域中心仓建设，大幅提升配送效率。受益于此，科力普创收9.62  亿元，增长169%，占总营收份额同比提高12.55pct.，为收入增长的核心贡献。但也正是由于业务规模的扩大以及中心仓建设，销售费用率提升0.57pct.，导致净利润率略有下滑0.16pct.。目前国内办公用品市场已经进入头部玩家阶段，越是大的企业越具备对大额、高品质订单的争夺能力。公司完成对欧迪的收购后，竞争实力再度增强，看好后续中心仓运营成熟后，利润率层面的改善。
        直营模式持续优化。公司直营收入1.18  亿元，增长39%，新增门店23  家总数至200  家，门店新增速度略低于预期。从相关数据上看，目前公司直营门店经营处在日益优化状态，同店增长快于开店速度（18.15%/17.65%）。公司对于生活馆店铺形象升级、组品优化等，提升运营质量与坪效的成效正逐步显现，而九木杂物社对新区域市场的逐步切入，也将带动在精品文创领域市占率的提升。
        产品结构优化推动传统业务增长。传统业务增长16%，其中新增门店3,000家（总数约7.6  万家），贡献增速4.11%。公司通过扩充产品阵营，完善产品结构，使得传统销售渠道单品销售贡献提升，同店增速达到10.99%，延续了两位数的增长态势。预计后续在公司新品研发的带动下，产品结构优化仍将继续推进，单品销售贡献的提升将维持传统业务稳健增长。
        盈利预测与投资建议
        公司在文具市场占有绝对市场份额及竞争优势，科力普业务增势强劲，精品大店即将大规模铺设，精品文创业务或带来新的业绩强劲增长动力。我们维持公司2018-2020  年完全摊薄后EPS  为0.90/1.4/1.45  元的预测，对应PE分别为31/24/19  倍，维持公司“买入”评级。
        风险因素
        新业务模式拓展不利风险；市场风险；财税政策风险。