东方证券-千禾味业-603027-调味品收入增速放缓，渠道布局持续优化-180823

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        公司公布2018  年中报，18H1  公司实现营收4.79亿元，同比下降0.33%；扣非后归母净利0.60  亿元，同比下降15.84%；基本EPS  0.42  元/股。18Q2  公司实现营收2.33  亿元，同增2.64%；扣非后归母净利0.21  亿元，同比下降41.36%。
        核心观点
        调味品收入增速放缓，外埠市场稳健增长。18H1  公司收入同比微降，主要原因包括：1）去年公司对产品两度调价，渠道库存水平较高；2）17  年底西南地区经销商提前备货；3）经销商费用调整为货折影响收入；4）焦糖色大客户流失。分产品看，上半年公司酱油保持小个位数增长，醋个位数下滑，焦糖色同比下滑超10%；分区域看，大本营西南地区出现下滑，外埠区域保持双位数增长。上半年电商渠道实现收入超4800  万，同比增速超100%。
        费用调整致毛利率小幅下降，期间费用率提升。受经销商费用调整为货折影响，18H1  公司销售毛利率同比微降0.06pct  至43.61%。考虑到低毛利率的焦糖色收入占比下降和消费升级带动公司中高端产品占比持续提升，公司毛利率有望逐渐提高。上半年公司销售费用率为19.40%，同比提升1.28pct，主要因职工薪酬、运杂费分别增长8.2%、42.5%。公司管理费用率上升1.36pct，主要系计提股权激励762  万所致。剔除股权转让收益影响，公司扣非后净利率12.46%，同比下降2.31pct，盈利水平有所降低。
        发力餐饮渠道，产能扩张持续推进。公司持续细分、优化销售渠道，提升传统和现代渠道实力。新增餐饮事业部，整合华北华南资源进行餐饮渠道开发，有望贡献收入增量。同时进一步挖掘电商渠道，整合天猫京东资源。此外，公司发行可转债募集，推进25  万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目，1  期10  万吨酱油扩建工程有望今年年底完工，产能陆续释放将有助于保障供给。
        财务预测与投资建议
        考虑到上半年公司面临渠道压货、焦糖色持续下滑等不利因素，业绩增速放缓，期间费用率上行，盈利能力下降，我们调整预测公司18-20  年EPS  分别为0.64、0.58、0.71  元（原18、19  年预测为0.65、0.85），我们结合可比公司，给予公司2018  年32  倍PE，对应目标价20.48  元，维持增持评级。
        风险提示:消费升级不及预期风险、区域拓展速度放缓风险。