中信证券-复星医药-600196-2021年中报点评：新产品快速放量，静待新冠疫苗获批上市-210824

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公司业绩符合市场预期，国际化运营能力进一步提升。

制药板块对业绩增长贡献最大，汉利康等新产品持续高速放量。

商业化合作mRNA新冠疫苗及新冠治疗小分子药，有望大幅贡献业绩弹性。

剔除“达芬奇手术机器人业务”影响，公司实现医疗器械及医学诊断业务分部利润同口径增长34.72%，医疗健康服务业务收入同比增长35.59%。

在研项目储备丰富，重磅产品陆续获批，BD项目不断落地。

各项费用率控制较好，经营性现金流情况良好。

公司业绩符合市场预期，国际化运营能力进一步提升。

公司2021H1实现收入、净利润、扣非净利润169.52亿、24.82亿、15.70亿元，同比+20.85%、+44.77%、+20.38%。

其中2021Q2实现收入、净利润、扣非净利润88.96亿、16.35亿、9.12亿元，同比+9.19%、+43.75%、+5.11%，在去年同期高基数下，公司二季度的收入和利润仍能维持较高增长，公司2021H1业绩符合预期。

同时，2021H1公司中国大陆以外地区和其他国家收入占比达到30.66%，国际化运营能力进一步提升。

制药板块对业绩增长贡献最大，汉利康等新产品持续高速放量。

公司2021H1制药板块分别实现收入、分部利润122.48亿元、12.57亿元（不含公允价值变动收益），同比+22.33%、+12.74%。

其中核心子公司重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业收入分别实现同比+11.67%、+18.15%、+2.54%。

在非布司他、匹伐他汀钙片等集采品种价格下降压力下公司实现收入持续高增长的主因：1）汉利康（收入7.24亿元，同比+223.21%）、汉曲优（收入3.25亿）、苏可欣（收入2.06亿）等新产品的放量；2）GlandPharma收入同比+32.08%；3）mRNA新冠疫苗上半年实现收入5亿余元（来自于港澳地区政府接种计划）；4）存量品种销售收入增长。

从药品治疗领域看，得益于汉利康及mRNA新冠疫苗收入的增长，抗肿瘤及免疫调节、抗感染领域增长最快，收入分别同比增长256.69%、45.30%。

随着6月获批上市的阿基仑赛注射液（国内首个获批CAR-T细胞治疗产品）及有望近期国内获批的mRNA疫苗的商业化的推进，制药板块收入有望维持强劲增长。

商业化合作mRNA新冠疫苗及新冠治疗小分子药，有望大幅贡献业绩弹性。

印度的新冠delta毒株正在全球多个国家流行，逐步成为主流突变株。

由于delta毒株具备更强的传播性和更高的免疫逃避能力，全球来看存在疫情再次大范围复发的风险。

现有疫苗对delta突变株提供的保护力有所下降，而2021年8月12日JamieLopezBernal等发表在NEJM杂志文章表明，BioNTech疫苗对其仍有88%的保护率。

由于该疫苗具有全球BIC潜力，针对糖尿病、高血压患者等特殊人群和外籍人士、高端人士的需求较大，预计后续在港澳台地区的销售将逐季放量，并且有望在大陆获批商业化后贡献数十亿利润弹性。

此外，2021年7月15日，公司与开拓药业就普克鲁胺治疗新冠在印度和28个非洲国家商业化达成合作。

预计普克鲁胺上市后可借助公司在印度和非洲成熟的销售渠道快速放量。

剔除“达芬奇手术机器人业务”影响，公司实现医疗器械及医学诊断业务分部利润同口径增长34.72%，医疗健康服务业务收入同比增长35.59%。

2021H1公司医疗器械及医学诊断业务实现分别收入、分部利润28.37亿、4.34亿元，同比+7.42%、-4.61%。

其中由于“达芬奇手术机器人”的经销权转让协议已于2020年末到期，2021年起业务收益转入直观复星，剔除该业务影响，医疗器械及医学诊断业务实现分部收入同口径+14.40%，分部利润同口径+34.72%。

分部收入及净利润同口径增长主要来自于Sisram业务的强劲增长，以及联营公司直观复星的“达芬奇手术机器人”装机量及手术量的显著增长。

目前公司医疗器械业务已初步形成医疗美容、呼吸健康、专业医疗为核心的三大业务分支；诊断板块已形成围绕六大疾病领域（肿瘤、感染、消化代谢、大生殖、心脑血管、中枢神经）的跨方法学的产品组合，以及同一方法学拓展到不同疾病领域的矩阵式研发思路。

随着公司医疗器械及医学诊断业务分部业务架构的确立、战略升级和内部整合，有望提升板块竞争力，实现快速成长。

2021H1公司医疗健康服务业务实现收入18.44亿元，同比+35.59%。

由于加大数字化和线上业务投入以及新开业医院的前期亏损等因素影响，分部利润为-0.15亿元，同比减少0.17亿元。

在研项目储备丰富，重磅产品陆续获批，BD项目不断落地。

2021H1研发费用13.85亿元，同比+30.78%，占制药业务收入的11.31%。

公司自回爱民博士的加入后研发更成体系，已搭建和形成小分子创新药、抗体药物、细胞治疗技术平台。

公司积极探索RNA、溶瘤病毒、基因治疗、靶向蛋白降解等前沿技术领域，提升创新能力。

公司临床推进速度大幅加快。

其中贝伐珠单抗处于上市申请阶段；PD-1单抗正在进行9项II期以上临床试验（非鳞非小细胞肺癌、鳞状非小细胞肺癌、小细胞肺癌、转移性食管癌、胃癌、MSI-High等），进展最快的适应症（MSI-High）已递交上市申请并被纳入拟优先审评品种；LAG-3单抗用于治疗实体瘤及淋巴瘤治疗的临床试验申请已获批。

许可引进方面，公司获BioNTech授权在中国大陆及港澳台独家开发、商业化mRNA新冠疫苗。

目前mRNA新冠疫苗BNT162b2已被使用在香港、澳门的政府接种计划，大陆有望近期获批；对外许可方面，公司自主研发的Bcl-2小分子抑制剂的中国以外权益已授予礼来；曲妥珠单抗通过与Accord合作已在英国、德国等上市销售；曲妥珠单抗在美国及加拿大的商业化权益授予Intas。

公司在研产品管线丰富且不断拓展，保障长远健康发展。

各项费用率控制较好，经营性现金流情况良好。

2021H1公司财务、管理、销售费用率同比-0.39、-0.51、-2.32PCTs。

2021H1公司毛利率同比下降3.54PCTs，预计主要由于非布司他、匹伐他汀钙片等集采品种价格下滑以及部分核心产品原辅材料成本上涨影响。

得益于各项费用率控制良好，公司净利率同比上涨2.42PCTs，扣非后净利率同比下降0.04PCTs。

公司经营性现金流净额17.07亿元，同比+16.79%，现金流情况良好。

风险因素：药品研发失败风险；上市进度不及预期；新产品上市销售不达预期；药品纳入带量采购导致利润减少风险。

投资建议：公司已陆续完成新旧增长动能转换，重磅产品陆续上市。

随着新产品持续快速放量，业绩预计逐步提速。

结合2021年中报业绩，暂不考虑疫苗及大额资产处置的贡献，维持公司2021/2022/2023年EPS预测为1.70/2.00/2.34元。

参考可比公司估值，给予公司2021年52倍PE，维持A股目标价88元，维持“买入”评级。