兴业证券-祁连山-600720-公司点评报告：均价表现亮眼，区域需求回升后盈利具备向上弹性-180820

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        投资要点
        事件：公司披露2018年中报，报告期实现营业总收入  23.50  亿元，同比减少  9.8%，实现归母净利润2.19  亿元，同比增长18.7%，扣非后归母净利润2.15  亿元，同比增长8.2%。
        点评：
        销量降幅收窄，价格维持高位，二季度盈利显著回升
        （1）公司上半年销售水泥及熟料765  万吨，同比减少17.7%，但单季降幅预计已有明显收窄，二季度单季降幅或已缩小至15%以内。销量的下滑主要是甘青区域需求下滑所致（1-6  月甘肃、青海水泥产量分别减少7.0%和12.4%），此外区域去年同期停产的生产线复产对公司的份额也有一定影响。目前区域项目数量已在逐渐增加，我们判断随基建补短板政策的落地，区域需求有望底部回升，下半年公司销量降幅也将继续收窄。
        （2）公司销售均价仍维持一季度以来的高位，我们测算公司上半年水泥和熟料综合均价为286  元，同比提升27  元，较去年下半年提升37  元。上半年综合吨成本194  元，同比增加12  元，预计主要是能源价格和人工成本上升所致。上半年综合吨毛利为93  元，同比提升16  元，较去年下半年提升13  元，这一水平也为2011  年以来的最高值。
        费用端基本平稳，财务费用持续压缩，负债率进一步下行
        （1）上半年水泥及熟料吨期间费用水平（含税金及附加）为63.8  元，同比增加8.0  元，主要是销量减少导致单位固定成本上升所致，吨销售、管理、财务费用分别为15.9  元、37.2  元和6.6  元，分别同比增加1.1  元、7.1  元和减少1.0  元。其中销售费用总额减少11.9%，一是运输费用同比下降，二是袋装销量减少，包装费用下降；管理费用小幅增加1.8%，主要是因为本期部分设备进入维修期，固定资产维修费同比增加；财务费用同比减少29.0%，主要得益于带息债务规模的减少以及高利率债务的置换。
        （2）受益于盈利端的持续改善，公司资产负债率降至38.95%，较去年同期减少6.20pct，较一季报水平减少3.21pct。我们测算中报带息债务规模为23.80  亿元，较16Q3  的高位已经减少18.8  亿元，较今年Q1  进一步减少2.2  亿元。良好盈利的延续有望加速杠杆率的降低，后续财务费用预计将持续压缩。
        补短板政策有望加速区域项目实施，看好全年需求触底反弹，企业盈利具备向上弹性
        2017  年甘肃省内固定资产投资大幅下滑40%，拖累水泥需求减少11%，上半年需求延续低迷的状态，但环比改善的趋势明显。甘肃2018  年全年交通投资计划增长17%，年内有武九高速等多条高速已经开工或计划开工，我们认为基建补短板政策的落实有望加速区域基建项目的实施，随着区域续建项目陆续进入施工高峰期以及新开工重点工程的推进，水泥需求有望触底反弹。我们预计需求启动后区域价格存在较强的向上动力，今明两年企业盈利有望持续向上。此外，公司西藏地区的拉萨和山南两个项目稳步推进，未来有望贡献增量。
        盈利预测与投资建议：我们调整公司盈利预测，预计公司2018-2020  年归母净利润分别为7.95  亿元、9.75  亿元和10.42  亿元，8  月17  日收盘价对应市盈率分别为7.8/6.4/6.0  倍，持续看好。
        风险提示：区域需求低于预期，市场竞争格局恶化