光大证券-特步国际-1368.HK-2018年中报业绩点评：实现以店效驱动的增长-180822

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        ◆业绩增长如期提速，派息比率提升
        公司1H18  收入同比增长18.1%至27.3  亿元人民币。其中受益于年初冷冬及产品连带率提升，服装销售同比增长24.1%，占比提升1.6ppt  至33.0%。毛利率同比下降0.2ppt  至43.7%。鞋类毛利率上升0.5ppt，而服装由于补单需求增长超过预期，毛利率下跌1.5ppt  至42.0%。该等不利影响被经营杠杆提升，以及应收账款拨备拨回等有利因素抵消。期内经营利润率同比提升1.0ppt至21.7%。归母净利润同比增长20.9%至3.7  亿元人民币，本期EPS  17.26分人民币，派发中期股息10.5  港仙，派息比率提升至54.5%（1H17:52.4%）。
        ◆零售能力提升驱动店效增长
        期内增长依靠店效实现。1Q18/2Q18  公司同店分别取得低双位数/中双位数同比增幅。其中约中单位数的增幅由单价提升带来，其余由销量增长实现。而截止期末公司门店数量为6035  家，低于1H17  末（约6500  家）。我们认为良好的零售运营状态将有利于增长趋势的延续：1）对门店管控能力提升。公司目前约60%门店由40  家区域总代理经营，此外公司配有1000+人的零售管理团队，ERP  系统覆盖几乎所有终端；2）门店形象升级。65%的门店已经升级为全新形象店，整改后坪效平均提升15%；3）购物中心店比例达20%。年内门店数量将净增长200-300  家，主要增量在于购物中心店的增长；4）渠道保持高度健康。O2O  系统覆盖60%以上门店，此外每个季度向总代理商分3  批派货，目前渠道库存周转天数控制在4  个月左右的健康水平。
        ◆营运资本周转率改善
        公司运营资本周转天数同比下降20  天至83  天。主要贡献来自于应收账款周转天数下降51  天至113  天，匹配公司给予总代理商120  天账期政策。此外期内发生应收账款拨备拨回2280  万元人民币，标志着代理商实力得到补强，渠道调整进入尾声。而值得关注的是库存周转天数上升37  天至104  天，概由渠道3Q18  补单增加所致（该订单已于7  月交付于渠道商）。期内经营性现金净流入2.24  亿元人民币，而同期为负。
        ◆提升目标价至5.04  港元，维持“增持”评级
        基于公司渠道恢复扩张且店效增长前景，我们上调2018-20  年EPS  预测至0.27/0.31/0.35  元，上调基于DCF（长期增长率g=2.00%，WACC=7.87%）目标价至5.04  港元，分别对应2018/2019  年16x/14xPE。维持“增持”评级。
        ◆风险提示：业务复苏不及预期；渠道库存出现恶化；行业竞争加剧