华创证券-诺普信-002215-2018年中报点评：主业制剂复苏增长，控股经销商业务持续推进-180823

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        事项：
        公司公告2018  年中报：2018H1  营业收入  23.5  亿元，同比+41.49%，归母净利润  2.85  亿元，同比+21.32%。Q2  营收收入13.14  亿元、同比+64.26%、环比+26.87%，归母净利润1.24  亿元，同比+3.29%、环比-22.34%。公司预计2018前3  季度归母净利润为2.88-3.38  亿元，同比+15%至+35%。
        评论：
        制剂业务复苏增长，田田圈营收利润快速提升。公司2018H1  归母净利润增长5000  万左右，我们测算制剂业绩增量约4000  万，业绩同比+17%，农药制剂复苏增长。目前田田圈控股经销商50  家（并表44  家）、参股经销商110  家，并表营业收入9.14  亿元、总营收占比38.89%，归母净利润1551.56  万元、利润占比5.44%。上半年新增并表控股30  经销商，营收同比增加6.5  亿元，归母净利润同比增加773  万元。考虑到部分制剂业务营收会计上计入控股经销商，实际净利率会更高。经销商业务相比于传统农药制剂业务存在低毛利净利、应收账款周转慢的特征，随着田田圈业务占比快速提升，公司综合毛利率从33.85%（2018Q1）下降至29.91%，应收账款周转率快速下降至2.64。
        发展模式不断升级，特色作物产业链蓄势待发。公司通过4  年多的试错迭代，发展模式持续优化升级，打造参控股区域优秀经销商+专业作物服务公司+特色作物产业链经营。上半年公司依托经销商开展作物产业链业务，加大费用支出；目前成立10  多个特色作物产业链平台，成功对百香果、金菠萝等项目进行MVP  实践，打开公司长期增长空间。
        掌握农资服务核心资产，田田圈前景广阔。农产品价格筑底回暖、乡村振兴战略实施，国内农化市场有望迎来景气上行。同时随着土地流转政策不断深入、规模化经营主体逐渐增加、原药成本高位运行，农化市场集中度将会加速提升。当地深耕多年的农资经销商拥有较强的客户粘性，是向农资服务发展必要条件。公司作为国内农药制剂龙头，参控股经销商、打造区域遥遥领先的农资分销与农业服务平台，市场空间从600  亿农药市场进入万亿农资服务市场，前景广阔。
        盈利预测、估值及投资评级。考虑到田田圈持续快速增长，公司特色作物发展平台的前期投入，我们预计公司18-20  年归母净利润下调至3.8、5.07、6.74亿元（前预测值4、5.3、6.9  亿元），对应EPS  分别为0.42、0.55、0.74  元，目前股价对应PE  分别为19  倍、14  倍、11  倍，维持“推荐”评级。
        风险提示：农产品价格持续下滑，原材料价格快速上涨