兴业证券-锡业股份-000960-业绩增长于何处？还可以期待什么？-180817

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        投资要点
        公司销售净利率整体呈现回暖增长趋势：2018H提升至  2.95%，我们认为影响业绩变化的主要特征在于以下6  点：1）贸易业务增长带动公司营业收入增长，或因产量因素造成锡业务收入规模有所放缓；2）主营产品价格上涨带动部分产品毛利率同比提升；3）三项费用整体控制得当，短期财务费用为影响三费较大因素；4）资产减值损失扭亏为盈，公允价值变动及投资收益为公司带来一定非经常性收益；5）预计2018Q2  内生增长的利润规模达到0.5  亿元，主要业绩增量或来源于锡。6）中长期来看，资产负债率正处于逐季改善，目前已下滑至62.62%，有助于降低财务费用。
        缅甸供给黑天鹅不再，锡价或迎来牛市。伴随缅甸资源枯竭，2018  年缅甸锡产量或将下降至4  万吨，同比下滑40%。中国作为全球唯一有锡矿产量新增国，2018  年新增量或不超过8000  吨，冶炼厂在原料紧张和环保督查的背景下而被迫减产。在传统需求领域稳步增长，新兴消费逐步增加背景下，假设全球需求增速为1%，我们预计，2018  年全球锡将现4.01  万吨缺口，国内缺口达2.2  万吨；更为重要的是，当前很多隐形库存已显性化，全社会库存逐步下降，整个社会库存货或处于20  年长周期底部。站在当前时点，我们或已处于锡牛市行情的起点，锡价有望继续迎来涨价潮。
        投资建议：积极把握全球锡牛行情，重点关注高弹性锡业股份。相关假设下，若锡价每上涨1  万元/吨，年化归母净利有望增厚2.09  亿元，EPS  增厚0.125  元；锌价上涨1000  元/吨，年化归母净利增厚0.69  亿元，EPS  增厚0.04  元。我们预计，公司2018-2020  年分别实现净利润10.14  亿元、14.61亿元、19.91  亿元，对应2018  年8  月16  日股价的PE  分别为17X、11.8X、8.69X，公司具备“锡行业供需状况预期差最大、业绩或将迎来量价齐升、锡价业绩弹性最大”的三个特征，维持“审慎增持”评级
        风险提示：锡、锌价格大幅波动风险；财务风险；其他风险因素