国盛证券-固定收益专题：巨额亏损后的华融，能否凤凰涅槃？-210824

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2021年8月18日，中国华融（以下简称“公司”）发布《内幕消息潜在战略投资》和《盈利警告》，预计2020年归属公司股东的净亏损1029.03亿元，此外还将引进五家战略投资者。

消息一出，引起市场广泛讨论，集中在战略投资者是否能顺利引进、是否会引发债券违约、公司未来如何走等问题上。

由于相关信息并不完善，我们根据可获得的公开消息，尝试对该主体信用风险进行分析推断。

财政控股，正在积极引入战略投资者。

公司前身为中国华融资产管理公司，成立于1999年。

2012年经国务院批准，改制为股份有限公司，成为一家由财政部、中国人寿共同发起设立的国有大型非银金融企业，财政部直接持股57%左右。

公司2021年8月18日表示，拟通过发行新股的方式引入战略投资者，目前已分别与中信集团、中保投资、中国人寿、中国信达、远洋资本签署了投资框架协议，这些都可能成为未来的大股东。

公司业务广泛，子公司繁多，但债务压力和经营状况差异明显。

公司是中国资产规模最大的金融资产管理公司，其主营业务为包括不良资产经营、金融服务、资产管理和投资。

公司拥有多个金融牌照，下属子公司包括华融证券、华融期货、华融金融租赁、华融湘江银行、华融国际信托、华融汇通资产管理、华融国际控股等。

目前公司总资产1.73万亿，其中集团层面0.99万亿，净资产0.17万亿，集团层面0.1万亿左右，约六成净资产和负债在集团层面。

各子公司中华融汇通与华融实业经营状况较差，债务风险最大，这两者总负债合计1162亿元。

华融汇通截至2020年中报资产负债率106.57%，EBITDA利息保障倍数为1.55倍，公司不良债权资产行业分布较集中。

华融实业截至2020年中报资产负债率95.67%，营收较上一年末跌幅近90%，公司连续三年利润为负，处于长期亏损状态。

而华融金租经营状态平稳。

华融融德资产负债率可控。

华融湘江银行2020年资产负债率92.36%，经营状态稳定，盈利能力较优，对自身业务定位明确。

华融证券2020年资产负债率83.06%，营业利润2019年扭亏为盈。

这些债务风险都相对有限。

计提减值和风险准备出现巨亏，或为引进战投铺平道路。

近期公司披露的盈利预告显示2020年净亏损千亿以上。

从亏损原因来看，一是对集中处置存量风险资产进行减值测试；二是对当期资产风险审慎评估信用减值损失；三是部分附属公司风险冲击了集团经营业绩。

计提减值和风险准备虽然形成了巨亏，但同时也提升了资产质量，增强了对风险的抵御能力。

而更为稳健的资产质量将提升对战略投资者的吸引力，在引入战投时能够进行更有效的资产定价。

巨亏的发生或为引进战投铺路。

回归主责主业，服务国家发展战略需要。

公司积极推进引进战略投资事宜，通过发行新股份的方式引入多个投资者对公司进行增资，总体任务按既定发展战略持续推进化险瘦身，加快主业转型，加快存量风险攻坚。

健全公司治理，强化风险内控机制，增强内生发展动力。

后市推演：公司当前存续16支境内债券，到期时间主要集中于2022-2023年，余额共719.50亿元，一年内到期债券余额226.51亿，票面利率在3.54%-5%之间，现金短债比率为48.79%。

公司资产负债比较高，偿债能力相比行业同级别公司较弱，但体量大具有系统重要性，拥有国资背景，具有一定的信用保护；此外，公司同步推动不良资产划拨与股权转让，和引入战略投资者，都有利于缓解债务压力、改善债务结构、稳定经营现金流。

后续债券偿还预期总体稳定。

若战略投资引入不顺利，会在市场产生冲击，无法得到资本补充，还会对公司现金流有极大考验。

同时，需要关注此次巨亏是否完全暴露了资产减值风险，在爆出千亿亏损之后如果不考虑引入的战投，当前公司剩余权益规模预计在600多亿左右，面对1.7万亿资产，对减值损失保护并不算高，特别是面对千亿以上资产的华融汇通、华融实业等风险子公司资产和集团层面1万亿左右的资产。

风险提示：公司2020年报披露数据与预期有较大出入，公司引进战略投资者进展出现反转，监管政策发生变动。