西南证券-特步国际-1368.HK-2018年中报点评：改革成效初显，业绩可持续增长-180822

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        投资要点
        改革卓有成效，中报业绩略超预期。今年是  3年改革的收官之年，公司从产品、渠道、运营三方面进行改革，取得了不错的成绩。2018  年上半年公司实现27.3亿元营业收入，同比增长18%。实现归母净利润3.8  亿元，同比增长20.9%。由于Q1  服装业务补单量增加使该部分毛利率同比下降了1.5  个百分点带动上半年毛利率略降0.2  个百分点至43.7%，净利率提升0.3  个百分点至13.7%。
        上半年零售流水情况超预期，存货周转天数上升明显。2018  年一季度和二季度，特步品牌同店销售额分别实现同比低双位数增长和中双位数增长，这是过去5年第一次达到双位数的同店增长。由于独家总代的盈利能力改善，公司撤回了对若干总代的自愿性支持，使得平均应收贸易账款周转天数下降了51  天至113天，由于6  月份的大量补单（该部分产品已于7  月份到达门店），存货周转天数上升37  天至104  天，但渠道库销比仅为4  个月，非常健康。
        产品及渠道调整进一步到位，改革效益有望在下半年进一步放大。公司在专业性跑步产品和服装上有明显突破，爆款跑鞋自3  月推出以来销量超过100  万双。随着公司产品逐步受消费者欢迎，补单比例已提升到10%，且零售折扣情况也明显优于同业。由于产品设计改善，衣服消费连带率进一步提升，上半年服饰增速进一步加快，同比增长24.1%。渠道上看，不管是从传统渠道还是从电商渠道都获得了不错的效益。2018  年上半年，公司翻新了1000  家店铺，目前新装修店铺占总店铺（6035  家）的比重提升到65%，新装修店铺的坪效同比提升10%-15%，下半年预计新开170  家左右店铺，预计到18  年底门店数量将达6200-6300  家。电商业务在上半年持续维持30%的高增长，尤其是服装收入较17  年同比翻倍，O2O  系统的覆盖率已经提高到零售网络的60%以上，O2O  款在电商中的占比不断提升，充分发挥全渠道协同优势。
        从中长期来看，公司未来将推进多品牌战略。考虑到目前公司账上净现金充沛（28.6  亿），公司会先寻求一个与特步品牌具有互补效应的国际体育用品品牌合作，扩大其在大中华区的地位，转型品牌管理运营商。
        盈利预测与评级：预计公司18/19/20  年EPS  分别为人民币0.29/0.33/0.38  元，对应的动态市盈率为14/12/11  倍，未来三年的归母净利润复合增速为27%。鉴于行业平均值PE  是16  倍，但考虑到公司存在业绩反转预期，以及是国内领先的体育用品企业，我们给予公司2018  年18  倍PE  估值，对应目标价5.90  港元。由于近期公司股价回调较多，上调至“买入”评级。
        风险提示：市场竞争进一步加剧的风险。