东吴证券-曲美家居-603818-海外并购添动力，渠道优化“新曲美”起航-180823

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        投资要点
        事件：曲美家居发布中期业绩：报告期内实现营收9.73  亿（+10.32%），归母净利0.70  亿（-33.33%），扣非净利0.66  亿（-35.80%）；其中Q2  单季实现营收5.79  亿（+7.33%），归母净利0.42  亿（-47.45%），扣非净利0.41  亿（-48.63%）。受到海外收购及股权激励费用拖累，利润增速略低于预期。
        渠道加速扩张，生活馆系列为主。期内公司经销商专卖店净增106  家至967  家，直营门店净增2  家至16  家；经销渠道开店加速。其中包括：103  家大型你+生活馆（净增30  家），  43  家居+生活馆（净增28  家），  276家B8  定制独立门店（净增49  家），545  家迷你你+生活馆（成品店改造）及高端品牌独立店（万物+凡希），生活馆系列占总门店半数以上。
        收购挪威软体龙头Ekornes，全球化战略助力成长。公司将于8  月底完成对挪威Ekornes  的收购，预计持有其98.39%股份，收购对价约为36.77亿元（按董事会召开前一日汇率计算），除自有资金外拟使用大股东借款不超过15  亿元、招行境外商业贷款不超过18  亿元。Ekornes  定位中高端市场，在全球拥有4000  多个零售门店和强大的自动化生产基地，18H1  实现收入约13.54  亿（+3.80%），受益于汇兑损益减少，净利润实现1.67  亿（+93.43%），预计今年将并表4  个月的收入和利润，增厚业绩的同时将和曲美在渠道、产能、品牌多方面充分协同。
        事业部改革激发内部活力，积极探索曲美家装。公司成立了你+、  B8、居+、高端四个事业部，在招商、开店、产品定位等方面赋予其充分自主权；同时积极探索家装业务，  与京东合作打造时尚生活馆为消费者提供家装、家具和家居软装产品的一站式购齐服务，且将于下半年试水曲美整装直营店。
        工程上量应收款增长，原材料涨价现金流承压。报告期内公司加强与地产商战略合作，期末应收账款较期初增0.4  亿至1.56  亿；由于支付原材料及租赁费，期末公司预付款较期初增74%至0.52  亿。受到原材料涨价影响，18H1  公司经营性现金流净额0.39  亿（-55.6%）。
        毛利率小幅受损，并购及激励致费用上升。受人工成本上涨及门店样品清理影响，公司期内毛利率同比下降1.41pct  至36.89%。期内公司三费率较去年同期大幅增长4.96pct  至27.67%。其中销售费用1.66  亿（费用率+2.25pct），主要由渠道加速扩张、广告宣传及租赁费用增加所致；管理费用1.03  亿（费用率+2.77pct），系股权激励费用、收购及京东合作项目费增加较多所致。对应公司期内归母净利率7.24%。
        盈利预测与投资评级：考虑Ekornes  并表影响，预计2018-2020  年公司营业收入分别为31.76  亿元、53.02  亿元、58.01  亿元，同比增速分别为51.5%、66.9%和9.4%；归母净利润分别为2.03  亿元、4.25  亿元、4.84亿元，同比增速分别为-17.2%、109.4%和13.8%；当前股价对应18-20年PE  分别为19X、9X  和8X，并购重组费用和利息支出将拖累公司18年业绩表现，长期来看海外布局或能为公司添增长动力，下调至“增持”评级。
        风险提示：海外收购不顺利，渠道拓展不达预期，房地产调控超预期