东吴证券-华润双鹤-600062-去年高基数带来利润端增速放缓，分版块看公司整体经营向好-180822

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        投资要点
        “低开转高开”叠加销售推广力度加大导致营收与利润增速有差，去年高基数带来利润端增速放缓，分版块看公司整体经营向好：公司上半年实现营收  40.88  亿元，同比增长  32.89%；归母净利润  5.83  亿元，同比增长  11.98%；归母扣非净利润  5.60  亿元，同比增长  11.60%。根据公司销售费用  111%的同比增速叠加公司毛利率提升明显，我们判断公司营收与利润增速差距较大的原因为“两票制”带来的“低开转高开”导致，同时公司销售推广力度加大，为未来业绩增长做铺垫。公司上半年增速放缓我们认为除去销售费用增加以外，主要原因为去年上半年基数较高导致。输液板块公司软包装销量占比较  2017  年年末再提升  3  个百分点。其中重点产品  BFS  收入实现  35%增长，直软输液快速导入市场，收入同比增长  55%。慢病平台二线品种快速增长，老品种稳中有升。公司慢病平台实现收入  15.29  亿元，同比增长  31.05%。公司专科业务营收实现3.35  亿元，同比增长  40.52%。毛利率为  73.37%，比去年同期提高了  10.04个百分点。专科业务实现快速增长，受“两票制”带来“低开转高开”的影响毛利率提升明显。
        并购湘中制药丰富产品线，收购济南利民助力公司整合，公司制剂板块持续向好：报告期内，公司以  1.44  亿元收购湖南省湘中制药有限公司股权  45%。同时公司公告以  8.48  亿元收购华润双鹤利民药业有限公司股权  40%，收购完成后持有利民股权  100%。湘中制药的主要产品有丙戊酸镁、丙戊酸钠及丙戊酰胺，均属于抗癫痫类用药。公司  2017  年实现营收  3.7  亿元，净利润  1495.2  万元。通过  PDB  的数据库可以看出  2017年全年重点城市样本医院抗癫痫用药市场达  12.4  亿元，同比增速超过11%，仍处于快速增长阶段。以此趋势推断，我们认为  2018  年全年增速将在  10%-15%之间。2017  年，双鹤利民实现营业收入  7.2  亿元，同比增长  35.8%；实现利润  1.2  亿元，同比增长  48.1%。双鹤利民业绩增速快，整体经营良好，通过收购其所有股权，双鹤的业绩将进一步增厚。
        盈利预测与投资评级：公司输液产品线实现两位数增长，匹伐他汀、复穗悦和珂立苏等产品逐步放量，降压  0  号保持稳定。公司裁员带来效率提升增厚利润。我们预期  2018-2020  年，营业收入为  74.11  亿元、85.59亿元和  99.03  亿元，同比增长  15.4%、15.5%和  15.7%；归属母公司净利润为  9.91  亿元、12.19  亿元和  15.10  亿元，同比增长  17.6%、23.0%和23.8%；对应  EPS  为  0.95  元、1.17  元和  1.45  元。因此，维持对公司的“增持”评级。
        风险提示：行业政策变化风险；生产要素成本（或价格）上涨的风险；产品价格风险。