中泰证券-华新水泥-600801-水泥弹性凸显，骨料锦上添花-180823

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        投资要点
        .  事件：华新水泥发布2018  年中报，上半年公司实现营业收入118.83  亿元，同比上升26.77%；归母净利20.68  亿元，同比上升184.07%，扣非归母净利20.51  亿元，同比上升199.48%。同时，公司预计2018  年1-9  月实现归母净利润同比增幅在150%以上。
        .  点评：
        .  水泥业务：销量方面看，公司上半年水泥熟料综合销量为3216  万吨，同比增长1.13%，市占率进一步扩大。公司重点区域湖北、湖南等地水泥产量均出现不同程度的下滑，西南地区稳定增长；而公司凭借资源禀赋优势以及协同处置下的“少错峰”优势实现销量上的逆势提升，公司在区域内的市占率实现进一步扩张。盈利能力方面看，上半年公司所处区域需求基本走平，上游原材料涨幅明显，环保趋严推动供给端持续收缩的背景下；公司上半年区域水泥均价继续走高，2018H1  综合吨均价为369  元，同比大幅提高74  元；原材料和燃料的价格提高推升吨成本12  元至230  元；因此，公司上半年实现综合吨毛利140  元，同比大幅提升63  元；由于运输成本及人力成本提高，公司吨三费小幅上升2  元至51  元；总体来看，公司实现综合吨归母净利润64  元，同比大幅提高41元。
        下半年公司西藏山南三期3000  吨/日水泥熟料生产线有望在8  月底投产，作为全国盈利能力最强的区域，西藏的新产线有望为公司贡献新的业绩增量。而在公司中期水泥产能规划中，云南禄劝  4000  吨/日水泥熟料生产线项目、黄石年产  285  万吨水泥熟料生产线产能置换项目已开工建设；海外尼泊尔  2800  吨/日水泥熟料生产线项目预计年底将开工建设。
        .  骨料业务：由于环保对矿山开采的限制，全国骨料价格同比大幅提升，公司的骨料吨价格大幅提升至55  元/吨，吨毛利大幅提升至35  元/吨。随着新的骨料产线投产，公司上半年销售骨料612  万吨，同比增长12.37%。公司目前拥有骨料产能2100  万吨/年，发展迅速，西藏山南、四川渠县、云南开远等骨料项目正在建设中。预计到年底骨料产能有望达到3700  万吨。中期看公司整体的骨料整体规划较大，随着骨料的资源价值逐渐增强，公司的骨料业务有望成长成为公司重要的盈利点。按照规划到2020  年公司将力争实现至少1  亿吨/年的骨料产能，如果按照目前骨料的盈利能力测算，公司未来的整体盈利能力仍有大幅上升空间。
        报告期内，公司资产负债率进一步降低至  51.83%，资产负债表持续修复。经营性现金流量净额为  26.90  亿元，同比大幅提升  123.8%。
        投资建议：
        严格的错峰生产和低库位的背景下，水泥涨价窗口提前到来。我们发现到了  8  月中下旬，全国水泥、熟料库存仍然处于同期较低水平，且南方部分区域价格已经开始推涨，涨价窗口的提前无疑使我们对南方区域后续盈利能力具备更强的信心。对比去年，2018    年同期错峰生产政策更严且执行力度更强。而今年环保的较大压力可能导致后续更多临时性限产的出现，进一步对水泥价格形成催化。而华新所处的中西南地区，水泥需求今年以来呈现稳定态势，甚至部分区域有所增长，我们认为和区域发展相对落后（人均水泥累计需求量较低），而近年建设力度稳步增强有关；较好的需求总量和持续向好的行业格局，有望支撑公司的盈利维持高速增长。
        我们认为华新水泥中期将持续受益“熟料资源化”下的行业整体集中度提升；而产业链条的不断延伸和环保业务推进能够为公司打造更多的盈利点。我们预计公司  2018-2019  年归母净利润分别为  50.3  亿、55.1  亿，对应当前PE  分别为  5.9、5.4  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：
        1.  宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。
        2.  供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。