东兴证券-宏润建设-002062-中期点评：深化业务转型，收获业绩拐点-180823

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        事件：
        公司于2018.8.21发布2018半年报。2018年上半年公司实现营业收入40.82亿元，同比增加9.13%；实现归母净利润1.53亿元，同比增加26.7%，扣非归母同比增加16.69%。其中Q2实现营业收入19.63亿，同增8.35%；实现归母净利润0.71亿，同增40.38%。
        观点：
        1.  业绩增长符合预期，转型步伐不止、在手订单充裕
        .  业绩增长基本符合预期。报告期内实现营收40.82  亿，同增9.13%，实现归母净利润1.53  亿，同增26.7%，扣非同增16.69%。其中建筑施工业务收入38.4  亿，同增30.9%，房产销售业务收入1.74  亿，同减76.7%，新能源业务收入0.67  亿，同增15.8%；
        .  进一步深化转型。公司重视从地产业务向基建业务的转型升级以扩大业务规模，积极开发轨道交通、市政工程等基建项目，上半年建筑施工业务收入38.4  亿，同增30.9%，增速较上年同期增加近17  个pct。
        占比94%，同增近16  个pct，较2017  全年提升近9  个pct；
        .  主业在手订单充裕。公司建筑施工业务2016/2017  新接项目分别同增30%/51%，占当期收入比高达1.8倍/2.2  倍，充裕订单推动该业务2017/2018H1  收入同增23%/31%。2018H1  新接业务同减2%，在市场环境趋近背景下拿单速度有所放缓，订单量与去年基本持平，仍保持2.1  倍的高订单收入比，预计未来随着浙江大湾区基建项目释放，公司作为区域基建佼佼者，订单增速将有回升。当前在手已签约未完工合同额约283.9亿，为2017全年营收的1.9倍。基于对在手订单工程进度的预测，我们预计建筑施工业务2018年收入同比增速将高达34%，带动公司整体营收增速从2017年-7.6%扭负为正提高到18.7%。公司已预告2018.1-9归母净利润同增在0%-30%区间，符合我们预期；
        2.  去地产化后毛利下降但整体盈利水平略有提升，对SPV出资致投资现金流出加大
        .  地产业务占比降低致毛利率显著下滑。地产业务毛利率水平远高于施工业务，二者2017  毛利率分别为20.6%/7.9%。报告期内地产业务占比4.3%同减15.6  个pct，致使整体毛利率下滑。上半年毛利率5.82%，较2017H1/2017  全年分别下滑3.1/3.9  个pct。其中二季度单季毛利率5.8%创新低，环比减少1.4  个pct，同减5.1  个pct；
        .  期间费率全面降低，叠加税率下降使整体盈利水平略有提升：报告期内销售费率/管理费率/财务费率为0.13%/2.06%/1.53%，同比分别降低0.5/0.5/0.2  个pct，合计期间费率3.72%，较2017H1/2017  全年分别降低1.2/0.4  个pct，判断主因是地产业务下降使对应销售和管理费用减少，同时偿还银行借款减少利息费用。另一方面，由于业务调整，母公司（所得税率15%）利润占比提升，致上半年整体税率14.7%，较2017H1/2017  全年分别显著降低9.7/12.1  个pct。整体盈利水平略有提升，净利率3.76%，较2017H1/2017  全年均提升近0.4  个pct；
        .  对SPV  出资致投资性现金流出加大。报告期内公司经营性现金流量净额5.5  亿相较上年同期5  亿变化不大，对台州杭绍台高铁投资管理合伙企业（有限合伙）出资近2.3  元致投资性活动现金流量净额-2.5亿同减近1.5  亿。筹资活动现金流量金额-3.8  亿较上年同期-2.3  亿流出加大，系公司偿还银行贷款。
        结论：
        报告期内，公司进一步深化业务转型，基建施工业务占比继续提高，其高速增长拉动整体营收增速扭负为正，当前在手订单为17年收入1.9倍，基于工程进度预测，我们预计该项业务18年收入同增34%，带动整体营收同增19%。业务结构调整虽致毛利率下滑，但期间费率全面降低，叠加税率下降使整体盈利水平有所提升。预计公司2018年-2020年营业收入分别为96.46亿元、109.2亿元和119.38亿元；每股收益分别为0.31元、0.37元和0.43元，对应PE分别为12.2X、10.2X和8.8X，首次覆盖，给予"推荐"评级。
        风险提示：管理风险、财务风险、PPP  项目执行不及预期