华创证券-我乐家居-603326-2018年中报点评：业绩符合预期，全屋定制新引擎强势驱动，产品品类逐渐丰富、渠道扩张步伐稳健-180823

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        事项：
        公司公告2018  年中报，18H1  实现营收4.28  亿元，同比增长26.42%；归母净利润0.20  亿元，同比增长60.55%；扣非后归母净利润0.17  亿元，同比增长31.65%。其中，Q2  单季度实现营业收入2.77  亿元，同比增长26.67%；归母净利润0.24  亿元（一季度净利为负），同比增长68.11%，业绩增长符合预期。
        评论：
        全屋定制业务强势增长，产品品类、渠道、产能稳步扩张：公司主营业务包括整体厨柜、全屋定制家具，2018H1  厨柜业务收入2.55  亿元，同比增长2.7%；全屋定制业务收入1.73  亿元，同比增长92.4%，业绩大幅增长，占营收比例同比上升13.8pct  至40.3%，18H1  营收很大一部分来自于全屋定制业务品类的增长。公司加大研发与技术投入，  2018H1  研发厨柜新品9  个系列，全屋研发新品3  大系列，包括“君悦”、“曼恩”系列，部分新系列预计将于10  月份进行新品发布。18H1  研发支出1525  万元，同比上升1%，基本保持平衡。全屋定制业务稳步扩张，产能建设方面，一期一层全屋生产线已经于2017  年年底投产，一期二层全屋生产线以及配套产线（包含膜压、包覆及实木线）将于2018  年10  月份起投产。经销商渠道下沉数量望进一步增长，公司在增加一、二线城市销售网点布局的同时，继续优化三至五线城市销售网点。截至期末，公司全屋专卖店449  家，橱柜店762  家。
        期间费用显著下降，净利润受益大幅增长：18H1  毛利率为34.71%，同比下降1.51pct，18Q2  毛利率35.78%，同比下降3.19pct，环比增长3.04pct。毛利率的下滑主要源于成本端，18Q2  营业成本1.78  亿元，同比增长33.29%，增速较18Q1  上涨10.15pct，主要系销售产品结构比发生变化及经销商开店折扣所致。
        存货增长36.78%，主要系大宗业务增加致在安装存货增加及全屋产品销售比例上升致原材料和配套成品备货增加。期间费用率环比下滑1.27pct，18H1  公司销售费用率有所下降，销售费用率下降1.01pct  至19.23%，管理费用率下降0.22pct  至9.49%，财务费用率-0.02%。2018Q1  由于直营门店扩张增加的房租、薪酬、广告促销费用，由于分拆厨柜和全屋独立事业部增加的人员雇佣费用，带来的销售、费用阶段性增长基本回落到正常水平，销售费用下降明显，18Q2  环比下降8.19pct。受益于期间费用的下降，2018H1  净利润同比增长60.55%，净利率上涨0.99pct  至4.65%，2018Q2  净利率8.58%。
        全屋定制业务系业绩增长新引擎，看好公司产品品类、渠道产能扩张、费用端持续改善：公司全屋定制业务收入增速可观，2018  下半年计划新品类发布、新产能投产，随着渠道端有望进一步拓展下沉，公司持续增长可期。我们预计2018-2020  年净利润分别为1.00、1.3、1.51  亿元，对应当前市值PE  分别为21.3、16.3、14.0  倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：宏观经济下行导致定制家具需求不振，行业格局发生重大变化