国金证券-外运发展-600270-中期点评：扣非净利润高增长，期待合并整合物流资源-180821

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        业绩简评
        .  公司2018H1  营业收入32.8  亿，同增25.6%；归母净利润6.4  亿，同增0.3%；基本每股收益0.70  元；归母扣非净利润6.4  亿，同比增长42.0%。
        经营分析
        .  电商、专业物流高速增长，货代业务营收下滑：本期公司营收维持高速增长，主要来自于电商和专业物流板块，营收分别同增94.4%、36.3%，占比总营收分别达到36%和20%，相比去年同期提升13pct  和2pct。电商物流进一步整合出口业务资源，出口电商业务快速增长；专业物流增长来自于TFT  行业、海外工程、通讯电子和半导体行业的新增客户。货代板块公司加强直客销售，削减毛利较低的代理货业务，营收同降5.7%。由于高毛利的电商、专业物流以及直客货代业务占比提升，公司2018H1  毛利率9.2%，同增1.2pct，毛利增加0.94  亿，同增45.2%。
        .  权益投资收益减少拉低业绩增速：2017H1  公司出售国航、东航和京东方部分股票，获得2.3  亿投资收益，本期仅为280  万，使得本期业绩增速放缓。
        但是对联营及合营企业的投资收益为5.6  亿，同增29.3%，与毛利增长一起带动扣非业绩高增长。投资收益主要由中外运敦豪贡献，净利润11.0  亿，或来自于国际快递业务高增长，2018H1  全国快递行业国际业务量同增43%。
        .  国资委批复换股合并，招商局强势整合物流资源：中国外运以换股方式吸收合并外运发展已获国资委批复。这是公司实际控制人招商局集团对于旗下物流资源的强势整合。招商局集团目前通过中外运长航和中国外运，共持有外运发展约40%股份。中国外运是世界领先的综合物流服务商，其空运业务原先由外运发展独立运营，合并后，将实现海运、空运、陆运物流资源全面整合，并可以在A+H股市场开展资本运作，为公司业务开展提供支持。
        投资建议
        .  合并后，按照2017  年业绩计算，中国外运净利润28.3  亿，换股价格对应PE14  倍。公司积极发展电商和专业物流业务，与大型电商平台合作，放量持续；物流是招商局集团未来业务发展基础支柱，物流资源整合以及合并后协同效应值得期待。不考虑收购合并，  公司2018-20  年EPS  预计为1.47/1.62/1.76  元，对应PE  为14/12/11  倍。维持“买入”评级。
        风险提示
        .  国际贸易形势恶化，国企改革不达预期，跨境电商政策变化，汇率波动等。