天风证券-博创科技-300548-无源主业逐步向好，有源产品进入100G重点攻坚期-180823

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        事件：
        公司发布  2018  年中报，报告期内公司实现营业收入  1.18  亿元，同比下滑35.6%，归母净利润  2912  万元，同比下滑  30.7%。
        我们点评如下：
        上半年无源业务受中兴事件影响导致的运营商集采推迟拖累，收入基本与去年同期持平，有源业务受合作方  Kaiam  产品结构调整，收入下滑  84%。上半年中兴受美国贸易制裁导致运营商整体集采有所推迟，公司无源器件业务中主要应用于骨干网的  DWDM  产品以及接入侧的分路器产品受国内运营商需求波动有所拖累，但海外需求仍然稳定，整体收入与  17H1  持平。公司有源ROSA由于合作方Kaiam的100G光模块产品结构仍在调整，100G需求尚未体现但  40G  需求快速下滑，报告期内  ROSA  产品出货量下滑较大，有源业务收入同比下滑  84%。
        下半年运营商集采快速恢复，无源业务有望重拾增长，毛利率基本稳定。有源产品合作方Kaiam新一代100G产品结构调整逐步完成，对公司100G  ROSA  的需求有望重新落地，期待下半年有源  ROSA  产品重新批量出货。目前中兴事件解决后运营商集采已经恢复落地，下半年公司无源器件有望重拾增长。18H1  无源业务毛利率小幅下降  2.5  个百分点，随着行业出货恢复正常，整体毛利率有望基本稳定。有源产品合作方  Kaiam  的  100G  产品前期仍在优化成本和技术，上半年  Kaiam  陆续推出新产品和技术平台，下半年  Kaiam  100G  光模块销售有望逐步起量，对博创的  100G  ROSA  需求有望恢复增长。18H1  公司有源业务毛利率下滑  15  个百分点，随着产能利用率逐步恢复，固定成本有望逐步摊薄，毛利率有望逐步恢复。
        报告期内公司与  Kaiam  达成  100G  光模块扩产协议，引入新一代技术平台有望在  10  月左右出货。同时公司完成  10G  PON  模块领先企业成都迪谱的并表，标的企业业绩对赌增速可观，有望对公司业绩形成进一步补充。18  年  5  月公司与  Kaiam  达成协议，引入  Kaiam  的新一代  100G  光模块生产平台，产能释放周期预计  3-6  个月，公司逐步从上游  ROSA  向下游光模块延伸，成为  Kaiam  在中国区的重要本地供应商。同时公司完成成都迪谱的收购并表，标的公司承诺  18-20  年扣非归母净利润  1、1.5、2.5  千万元，成都迪谱是国内领先的  10G  PON  模块厂商，受益接入网速率升级，有望对公司业绩形成进一步补充。
        展望未来，公司渠道稳固费用率稳定。无源业务受益流量高增长以及波分下沉大趋势有望持续稳步增长。有源产品期待  100G  光模块成功量产以及10G  PON  产品放量，公司产能逐步释放有望推动有源业务重启高增长。公司与华为、Kaiam  等下游客户保持长期稳定关系，内部管理得当，费用率相对稳定。公司是高端  DWDM  器件龙头厂商，受益网络流量持续高增长，骨干网扩容以及波分下沉对波分器件需求稳步增长。公司上半年完成对  10G  PON  模块厂商成都迪普的收购，切入运营商接入网光模块市场，有望进一步增厚公司业绩。有源产品下游  Kaiam  产品结构调整逐步完成ROSA  有望恢复出货，100G  光模块产能快速释放，将对公司整体业绩形成有力助推。
        公司无源产品技术实力突出渠道稳定，随着运营商集采恢复正常，受益流量高增长和波分下沉，无源业务有望稳步增长。有源产品快速推进  100G  光模块产能释放，有望享受云计算推动的高速光模块高景气周期，产能部署成熟后有源业务有望重拾高增长。由于短期产能切换以及运营商集采推迟，调整公司  18-20  年净利润从  0.89、1.03、1.21  亿元至  0.62、0.98、1.40  亿元，对应  18  年  46  倍、19  年  29  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：运营商集采超预期、产能释放低于预期、业绩承诺无法完成