东兴证券-天康生物-002100-2018年半年报点评：短期乏力不改长期趋势，银子终会闪耀-180823

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        事件：
        2018  年8  月22  日，公司发布2018  年半年度报告称，2018  年上半年公司实现营业收入22.86  亿元，同比增长0.73%；归母净利润1.08  亿元，同比下降43.05%。预计2018  年1-9  月归属于上市公司股东的净利润19,236.09  至28,854.14  万元,同比下降40%到10%。
        观点：
        受周期影响公司生猪养殖毛利率有所下降
        公司营业收入实现同比增长0.73%，基本保持平稳。一方面占公司营收较大比重的饲料业务毛利率同比上升了1.51  个百分点，销售收入同比上升4.73%；生猪养殖规模扩大实现营收增加；另一方面植物蛋白及油脂加工业务销售收入同比减少12.48%；生猪养殖业务毛利率为13.76%，同比下降了36.18  个百分点，抵消了部分产能扩大的效益。净利润的下滑主要为三费上升过快。公司全产业链布局过程中伴随着一些产业毛利率的下降和管理费用上升属正常现象，业绩短期下滑是为了长期布局积蓄力量。
        多元化产品布局  助力未来公司业绩改善
        公司轻资产打法清晰，随着畜牧产业链的不断完善，同时扩大“公司+农户”的饲养模式的比重，产品利润率的小幅降低来源于公司涉足新行业的内功不足，随着公司实现现代畜牧业畜禽良种繁育、饲料与饲养管理、动物药品及疫病防治以及畜产品加工销售四个关键环节的完整闭合，形成动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构，公司的多元化板块有助于分散养殖和动保行业的经营风险。
        突发疫情加速猪周期进程  公司有望全产业链受益
        非洲猪瘟有助于公司营收增长契机。从8月1日发现首例非洲猪瘟疫情之后，近期国家农业部又公布了2例非洲猪瘟疫情，虽然目前防控积极有效，但不排除非洲猪瘟未来在其它地区发现的可能。从猪周期的角度角度来看，非洲猪瘟的来袭有望加速猪周期的过程，更早的迎来新一轮上涨周期，随着19-20年温氏、牧原等养殖公司生猪存栏的不断增加，有助于提高行业整体的相关疫苗的免疫覆盖率，生猪企业对于完善免疫体系等方面的需求将明显增加。公司动保板块与养殖板块保持着利润方向变动的一致性，此外屠宰、饲料业务的互补性，有利于化解畜禽疫病带来的经营风险。
        投资建议与评级：
        结论：我们认为动保市场苗推进比我们预期的要慢一些，但是预计公司产业链整合完成后，业绩有望随明年生猪周期上行时出现较大幅度的改善，规模化养殖集中度是相对长期的过程，公司打法清晰不断扩充上下游产业，未来将稳定增长。我们预计2018-2020  年营业收入分别为47.5  亿元、52  亿元和57  亿元，归母净利润分别为12.8  亿元、14.3  亿元和16.8  亿元，每股收益分别为0.76  元、0.81  元和0.85  元，对应PE  分别为8.0X、7.5X  和7.19X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：
        养殖风险。