天风证券-海螺水泥-600585-半年报点评：“泥龙”海螺，价值表率-180823

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        事件：公司近期发布半年报，2018  上半年实现营收  457.42    亿元，同比增长  43.36%，归母净利  129.42    亿元，同比增长  92.68%，综合毛利率、净利率分别为  44.83%、29.10%，同比上涨  11.86、6.98    个百分点。其中，二季度实现营收  269.76  亿元，同比增长  47.66%，环比增长  43.74%，归母净利达到  81.64  亿元，同比大幅增长  78.90%。
        量价齐升，龙头表率，领先行业平均。上半年水泥及熟料净销量为  1.43    亿吨，同比增长6.87%，其中自产品销量1.37亿吨。我们观察到同期全国水泥产量下滑0.27%，熟料产量增长  1.15%，公司产销表现显著优于全国，一定程度反映出，行业盈利情况较好情况下，仍因供给侧改革、环保缩减产量、熟料控制外销等因素推动大企业市场份额提升。上半年价格弹性持续贡献边际利润。我们推算  2018  上半年水泥及熟料均价为  310.6  元/吨，去年同期均价为  229.06  元/吨，同比提高  81.54  元/吨。成本优势可看长期。上半年公司单吨综合成本同比上涨17.72元/吨，增幅为11.47%。燃料及动力成本占比由  2017    上半年的  63.19%降低至  58.57%，原材料成本占比从2017  年上半年的  16.61%增加至  21.66%。公司独创  T  型战略体现为率先掌控安徽、江西等地生产资源+水运运费运距优势+近华东需求稳定高增长市场，在矿山整治、石灰石价格大涨背景下，优势尽显，可看长期。分化到单位利润指标，上半年水泥及熟料吨毛利约  139  元，去年同期约  75  元，同比提高  64  元，吨三费从去年同期22.5  元下降至  22.3  元。吨净利约  91  元，去年同期约  50  元，同比提高  40  元+。
        产品结构改善，高标号占比进一步提升。分产品看，42.5  及以上标号水泥实现收入  281.58    亿元，同比增长  53.38%，营业收入占比达到  61.56%，同比进一步提高4.02  个百分点；32.5    标号水泥实现收入  114.41  亿元，同比增长  31.92%，占比25.01%，同比下降  2.17  个百分点；熟料实现收入  48.13  亿元，同比增长  31.38%，占比  10.52%，同比下降  0.96  个百分点；骨料及石子收入  3.45  亿元，同比增长  18.41%，占比较小，仅为  0.75%。公司去年下半年新晋业务商品混凝土实现收入  4215  万元。分地区看，东部收入领增长。受益东部供需格局、价格淡季不淡及产能分布情况，东部地区实现收入  139.82  亿元，增速实现  53.37%超过其他区域。收入占比提升至30.57%，同比提高  2  个百分点，其他区域占比略有下滑。中部、南部、西部增速较为接近，分别为  42.99%、41.15%、42.22%。南部区域（即两广市场）毛利率最高，达到  49.66%，提高  11.48  个百分点，中部区域毛利率提升幅度最大，达到  15.54  个百分点。现金流亮眼，增强抗风险能力，受价值投资青睐。公司期末现金及等价物余额  111  亿，近  5  年来仅次于  2014  年期末的  125.12  亿元。经营活动产生现金流量净额为  119.46  亿元，货币资金近  250  亿元。
        水泥行业淡季不淡已得到验证，站在淡旺之交我们曾再次讨论水泥会否超预期。海螺产能大多集中在需求强区，如华东、华南等地，超预期点可以体现在提前涨价、涨价幅度，以及南方限产范围进一步扩大等方面。叠加  7  月政治局会议提出基建“补短板”，以及多地出台基建规划，建设预期放量同样提升水泥需求预期。我们将2018-2019  年归母净利从前值  258.95  亿、276.63  亿上调至  291.30、321.66  亿元，调整后  EPS  分别为  5.5、6.1  元，对应  PE  分别为  6.81、6.17X，维持“买入”评级。
        风险提示：基建项目建设不及预期，旺季涨价幅度不及预期。