光大证券-明泰铝业-601677-2021年半年报点评：上半年单吨净利润历史新高，持续看好高端产品放量和成本降低-210824

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事件：公司于2021年8月23日晚发布半年报，上半年实现营收108亿元，同比增长50%；归母净利润8.44亿元，同比增长141%；归母扣非净利润7.24亿元，同比增长138%。

点评：Q2单季利润创历史新高。

公司上半年归母净利润处于前期业绩预告的上限，2021Q2单季实现归母净利润5.21亿元，同比增长127%、环比增长61%。

产品结构优化叠加再生铝落地，单吨净利润大幅提升：公司上半年实现铝板带箔销量57.58万吨，同比增长32%；铝型材销量0.67万吨，同比增长72%。

综合毛利率14.42%，创下历史最高水平，同比增长2pct；单吨铝产品归母净利润达1450元/吨，较2020H1的799元/吨大幅提升。

毛利率创下历史新高，主要系1）高附加值产品（铝塑膜、电子箔、集流体电池箔、汽车铝板、新能源电池托盘等）比例增加；2）再生铝布局进入收获期，已拥有废铝处理规模68万吨及12万吨铝灰渣综合利用产能。

合同负债、研发投入大幅增加，现金流持续改善：2021H1合同负债1.92亿元，同比增长37%，侧面验证公司订单良好；销售费用率0.24%，同比下滑1.55pct，主要系运费结算至营业成本；管理费用率0.96%，同比上升0.04pct，仍维持较低水平;研发费用率4.27%，同比增长1.2pct，2021H1研发费用2.53亿元，同比增长109%。

经营性现金流达8.21亿元，现金流改善明显，主要系产业链话语权提升，应收账款增幅明显小于应付票据增幅。

扩产项目逐步落地，2025年铝产品产销规划200万吨：公司在建韩国光阳铝业项目，新增12万吨产能，预计2021年下半年试生产；在建明晟新材料将新增产能20-30万吨，第一期于2021年5月份投产；在建70万吨再生铝及高性能铝材项目（投资36亿元）已开工。

公司预计2025年产销量将突破200万吨，较2020年的98万吨实现翻倍增长。

盈利预测、估值与评级：基于产品结构优化和再生铝落地带来成本的继续下行，看好公司业绩和估值双升。

我们上调公司业绩预测，2021-2023年归母净利润由13.68/16.45/19.66亿元上调为17.98/25.74/33.42亿元，上调幅度分别为31%/56%/70%，对应当前PE估值分别为13/9/7X，维持“增持”评级。

风险提示：再生铝产能释放不及预期；应收账款大幅增长风险；铝价大幅波动风险。