西南证券-国药一致-000028-分销业务保持稳健，零售盈利能力大幅提升-180824

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        投资要点
        事件：公司发布2018年半年报，2018H1  实现营业收入  208  亿元（+1.2%）、归母净利润6.4  亿元（+15.4%）。
        分销业务保持稳健，零售业务增长靓丽。1）分销业务受两票制、竞争对手医院托管、GPO  和品种降价等因素影响，销售增速走低，实现营业收入159  亿元，同比增长0.8%；实现归属于母公司股东净利润3.3  亿元，同比增长8.9%。2）医药零售实现营业收入51  亿元，同比增长5.2%，实现归属于母公司股东净利润1.4  亿元，同比增长40.7%。
        国大药房成长空间大，沃博联战略入股引入值得期待。国大药房为优秀的医药零售资产，截至2018  年6  月末，直营门店2965  家，销售收入40.4亿元，同比增长10.6%，可比店同比增长5.0%，加盟店1039  家，配送收入5.8  亿元，同比增长9.7%。其看点为门店扩张、后续盈利能力改善和战略投资者引入。1）预计未来门店数量增速将维持在每年10%左右。2）由于地理位置、医保资质、国企体制等因素，其盈利能力略低于一心堂、老百姓、益丰药房等连锁企业，2018H1  净利率水平为2.7%，改善空间较大，预计后续公司会通过集中采购等方式增强盈利水平。3）沃博联拟增资国大药房，增资完成后持股40%，从南京医药的案例来看，战略投资者的引入对公司治理机制、经营模式等产生了积极的影响，国大药房后续战投的引入值得期待。
        批零一体化优势突出，享处方外流红利。国大药房将与分销业务形成协同。分销业务一方面可为国大药房提供上游药企资源，另一方面，分销业务雄踞两广地区，销售网络渗透到各医疗机构，与两广地区医院的良好合作关系也能为国大药房所用，国大药房有望与医院建立合作，承接处方外流。在处方外流的准备工作上，公司已从2014  年开始重点布局了DTP  及院边店业务，截止2017年底，国大药房共有医院周边店253  家，当年新增53  家（其中28  家已开通医保），其中16  家累计实现盈利。
        盈利预测与估值：预计公司2018-2020  年EPS  分别为2.79  元、3.18  元、3.62元，对应估值分别为16  倍、14  倍、12  倍。我们看好公司在处方外流领域的布局，维持“买入”评级。
        风险提示：分销业务增速不及预期风险，处方外流政策推进不及预期风险。