天风证券-新和成-002001-半年报点评：三季度业绩有望环比改善，成长属性逐渐凸显-180823

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        公司上半年实现归母净利  20.59  亿，略低于预期
        公司发布  2018  年中报，上半年归母净利  20.59  亿，同比增长  251%；对应二季度实现归母净利  5.65  亿，同比增长  60%，符合市场预期。
        维生素价格下降，下游需求不振，导致二季度业绩环比下滑
        据  Wind  资讯统计，2  季度国产  VA  均价为  786  元/公斤，环比下降  42%；2季度国产  VE  均价  58.2  元/公斤，环比下降  46%。受下游养殖需求不佳影响，我们估计公司维生素  2  季度销量环比有可能明显下滑。以上原因导致二季度公司业绩环比有所下滑。
        巴斯夫宣布解除不可抗力，但  VA  未来或将维持相对高位
        据博亚和讯，巴斯夫已宣布解除应用于动物营养的  VA、VE  不可抗力，但由于巴斯夫早在  2018  年  4  月已经批量生产出柠檬醛，我们分析巴斯夫柠檬醛投产后很可能将大部分产品用于生产盈利较好的  VA，导致  VA  价格从  4月底  1025  元/公斤跌至目前  400  元/公斤左右，投产效应已经充分反应到目前价格，因此巴斯夫本次解除  VA  不可抗力，不会导致  VA  价格继续大幅下跌。全球范围内  VA  装置老化严重，不排除未来海外各大厂商陆续会有检修计划，供给持续偏紧，我们预计价格有望长期维持  300-400  元/公斤。VE价格已经探至  40  元/公斤左右的历史低位，长期看有望上涨。全球维生素产能向亚太地区转移已是大势所趋，公司是全球维生素龙头，产业链配套完整，成本优势明显，将中长期受益于产能转移。我们预计三季度  VA  销量有望提升，驱动业绩环比改善。
        新产品明年逐渐投产
        根据公司公告，新产品将陆续投产。公司在手资金超过  70  亿（含  43.8  亿银行理财），流动性紧张的背景下公司资金实力雄厚，支撑未来公司快速扩张。未来将大力发展维生素、新材料、营养品和香精香料  4  大板块。多个新产品将在  19-20  年集中投产，假设蛋氨酸  2.5  万元/吨，  25  万吨蛋氨酸项目达产后就将新增收入  60  亿以上。公司投资  36  亿在绥化建设生物发酵项目，近期公告竞拍土地  2400  亩，投产后我们预计营收约  20  亿。随着新产品产能不断释放，公司周期性将逐渐减弱，成长性凸显，业绩和估值均有望持续提升。
        盈利预测与估值：由于价格下跌，将  18-20  年盈利预测由  55.2/55.5/61.5亿  元调  减  为  30.4/26.9/37.9  亿  元，EPS  由  2.57/2.58/2.86  元  调  整  为1.42/1.25/1.76  元，将目标价由  33.41  元下调为  18.46  元。公司研发能力强，核心产品市场份额均位居全球前列，未来产品品种和产能持续扩张，成长空间广阔。给予  2018  年  13  倍  PE，维持买入评级。
        风险提示：产品价格下行；新项目投产不达预期；环保的不确定性影响。