华泰证券-中国人寿-601628-中报点评：新单结构优化，利润释放有望持续-180823

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        利润符合预期，市场份额稳步提升
        公司1H18  实现归母净利润164  亿元，YoY+34.2%；业绩增加主要受传统险准备金折现率假设更新及权益市场震荡下行的共同影响。保费收入3605亿元，YoY+4.2%；市场份额约22%，较年初+2.3pct。非年化ROE  为5.11%；EV  为7692  亿元，YoY+10.28%。公司推进转型，边际改善显著，预计2018-20  年EPS  分别为1.51、1.97  和2.24  元，维持“买入”评级。
        边际改善显著，保费结构优化
        公司1H18  新单保费1253  亿元，YoY-24%，较1Q18  新单-35%的降幅大幅收窄，二季度新单同比提升22%，边际改善显著。大幅压缩趸交业务512亿元，首年期交817  亿元，占长险首年保费89%，YoY+33.12pct，缴费模式持续优化；其中个险首年期交614  亿元，YoY-2.6%，在长险首年业务中占比达99.8%，YoY+0.04pct，代理人渠道稳步发力。健康险新单实现保费305  亿元，YoY+29%，在储蓄险销售乏力的情况下，产品实现积极转型。14  个月和26  个月保单继续率同比提升0.7pct  和1pct，保单质量稳步提升，在新单承压下实现续期的持久稳定。
        代理人规模回落，保障险销售发力
        受开门红新单销售不景气的影响，公司6  月末个险渠道代理人规模为144.1万人，较年初下滑8.7%，季均有效人力受总人力回落影响，较年初小幅下降5.6%。公司加快新人培训和主管培养体系化运作，加大保障险销售力度，长期保障型产品销售人力规模大幅增长，同比提升31%。
        投资规模稳步提升，市场环境拖累收益水平
        截至6  月底投资资产2.71  万亿元，较年初增长4.6%。新增配置固收类资产到期收益率较存量显著提升，但受基金分红下降的影响，净投资收益率小幅下滑0.07pct  至4.64%；受市场环境影响，总投资收益488  亿元，YoY-13.9%，总投资收益率同比下滑0.92pct  至3.7%。
        准备金释放提升利润，新业务价值增长值得期待
        由于保险合同准备金计量基准收益率1H18  提升4.08bps（1H17  为-16.14bps），增加税前利润26  亿元，我们认为全年准备金将持续释放，利润提升空间有望保持。新单销量低迷叠加个险渠道价值率下滑，NBV  同比降低24%，在银保渠道价值率抬升的催化下，总价值率经测算约为22.4%，YoY+1.1pct。我们认为2H18  保障险持续发力，NBV  增长值得期待。
        转型持续推进，维持“买入”评级
        公司保费结构持续优化，向高质量发展持续推进，鉴于行业转型期保费增长短期仍有压力，小幅下调盈利预测，预计2018-2020  年EVPS  分别为28.81、33.02  和37.94  元（前值为29.23、33.37  和38.23  元），对应P/EV为0.78x、0.68x  和0.59x。我们维持公司2018  年1.-1.1xP/EV，目标价格区间28.81~31.69  元，维持“买入”评级。
        风险提示：资本市场大幅波动投资收益急剧下滑，保费收入不及预期。