光大证券-顾家家居-603816-2018年中报点评：业绩持续增长，一站式大家居龙头即将启航-180823

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        ◆事件：公司发布18  年中报：报告期内实现营收40.49  亿元，同比增长30.15%（其中单Q2  营收21.97  亿元，同比增长26.90%）；归母净利润4.83  亿元，同比增长24.36%（其中单Q2  归母净利润2.14  亿元，同比增长6.96%）。收入端增长主要由于公司门店扩张和品牌知名度的提升，我们预计公司收入端有望保持增长态势；利润端增速放缓主要受毛利率下降及收购费用增加等影响。此外，17  年Q2  的高基数也是原因之一。
        ◆毛利率同比有所回落，费用率进一步降低：公司上半年综合毛利率35.98%，同比下降2.27pct。毛利率下降主要由于原材料价格的提升以及新品沙发的毛利率较低；单二季度综合毛利率35.58%，环比Q1  降低0.87pct。我们认为随着公司品牌进一步推广以及行业集中度提高所带来的议价能力增强，公司毛利率仍有一定提升空间。上半年公司期间费用率22.33%，同比降低1.78  pct，其中销售费用率18.50%，同比下降2.04pct，主要因渠道建设趋于完善所致；管理费用率3.62%，同比增加0.62pct，主要因股权激励、加大了研发投入所致。
        ◆渠道扩张步伐加快，新生产基地即将投产：报告期内，公司加快开店速度，已拥有门店近4000  家，较17  年末净增约500  家。同时，公司加速渠道下沉，2018  年上半年新覆盖城市84  个，优化城市47  个。我们认为，随着公司门店加速扩张以及渠道优化，公司业绩有望继续提升。在产能扩充方面，嘉兴王江泾年产80  万标准套软体家具项目已基本完工，黄冈年产60  万标准套软体及400  万方定制家居产品项目也将在9  月份正式动工。
        ◆外延并购，打造一站式大家居：报告期内，公司拟以6500  万欧元收购纳图兹51%股权。此外，公司还完成了对Rolf  Benz  99.92%股权以及NickScali  Limited13.63%股权的收购。外延并购旨在深化以沙发为核心，多品类家具为辅的产品架构，通过协同效应形成一站式服务优势。
        ◆盈利预测、估值与评级：基于公司产业链布局逐步完善，品牌渠道扩张步伐加快，预计18-20  年归母净利润分别为10.67/14.33/18.64  亿元，对应EPS  为2.49、3.35、4.35  元，当前股价对应PE  分别为22x、16x、12x。给予公司2018  年28  倍PE，对应目标价69.72  元，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：地产成交量下滑；原材料价格大幅波动；渠道扩张低于预期。