光大证券-小米集团~W-1810.HK-2018Q2季报点评：海外IoT销售及变现启动，提升中长期盈利潜力-180823

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        ◆营收增长超市场预期，利润率暂时回落
        2Q18  公司营收为452  亿元人民币，同比上升68%，主要得益于三大业务分部均实现强劲增长。毛利率同比下降1.8  个百分点至12.5%，主要由于智能手机及IoT  业务毛利率受汇率波动及积极销售策略影响出现回落。受毛利率下降影响，Non-GAAP  净利率同比下降1.6  个百分点至4.7%；实现Non-GAAP  净利润21  亿元，同比增长25%。
        ◆手机业务迎量价齐升，国内外增长驱动力分化
        2Q18  手机业务实现量价齐升，出货同比上升44%，ASP  同比上升10%，带动营收同比上升59%。国内出货增长动力略显不足，既有客群购买力上移带来ASP  提升，驱动国内手机业务健康成长。海外业务依托既有地区份额提升及覆盖地域范围扩大，出货量将维持强劲增长，然而目前产品线仍以低端机为主且市场拓展聚焦购买力偏低地区，预计短期内ASP  提升能力有限。
        ◆IoT  销售强劲超预期，海外市场逐步打开
        2Q18  IoT  业务同比上升104%，主要得益于既有品类份额上升以及产品组合持续扩张，其中核心品类电视及PC  销售额同比上升150%，占比扩大至40%。公司于2  月在印度推出智能电视，2Q  末即取得显著市场份额，显示公司品牌效应逐步外溢，手机之外的IoT  产品有望在海外市场逐一复制扩张路径。
        ◆互联网平台优势稳固，启动海外变现赋予ARPU  更大提升空间
        2Q18  互联网业务同比上升64%，MAU  同比上升42%，ARPU  平稳增长15%。硬件强劲出货驱动MAU  快速成长，预计18-20E  CAGR  约34%，平台优势日益巩固，提升中长期变现潜力。公司于印度发布小米视频应用，正式开启海外变现进程，内容、游戏、广告逐步推进，赋予ARPU  值更大提升空间。
        盈利预测、估值与评级：综合手机及IoT  市场拓展超预期以及硬件产品毛利率暂时承压，我们分别上调18-20E  Non-GAAP  净利润11%/24%/43%至90/127/188  亿元人民币，CAGR  为52%。鉴于海外IoT  产品销售及互联网变现逐步打开局面，推动平台优势放大以及中长期盈利潜力提升，基于分部估值法，上调目标价至19.6  港元，对应18/19/20  年43x/31x/21x  PE，上调至“增持”评级。
        风险提示：国内中高端手机未成功放量；海外手机市场开拓受阻；IoT  设备渗透进程放缓；互联网变现进程不及预期。