光大证券-瑞声科技-2018.HK-2018H1中报点评：二季度业绩下滑，下半年压力仍存-180823

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        ◆营收增长不及预期，利润率继续承压
        1H18  公司实现营收84.2  亿元人民币，同比下降2.5%，主要受Q2  手机销量低于预期影响。毛利率同比下降4.3  个百分点至36.7%，主要受人民币升值以及产品结构变化影响。由于一次性净投资收益及税费降低，减轻了毛利率下降及经营费用略微上升的负面影响，净利率同比下降3.5  个百分点至21.1%；实现净利润17.8  亿元，合EPS  为1.46  元同比下降16%。
        ◆大客户供应链竞争加剧，声学业务经营压力或持续
        1H18  声学业务营收增速显著放缓，同比上升4%，主要由于二季度iPhone声学业务受大客户库存调整及供应链竞争加剧影响出现下滑。公司面临保份额或保利润的两难局面，下半年经营压力或持续。安卓声学业务拓展顺利，新SLS  方案陆续为安卓旗舰机型采用，ASP  及毛利率有望继续改善，但短期对公司整体业绩拉动作用较为有限。
        ◆马达及结构件均暂时承压，等候2019  年恢复健康成长
        1H18  触控马达及射频营收同比下降17%，主要由于触控马达出货量受客户销量疲弱影响出现下降。公司技术先导性地位依旧稳固，客户组合多元化以及规格周期性升级有望驱动马达业务重回健康成长轨道，公司指引2019年恢复双位数增长。结构件业务客户拓展顺利，在国产中高端市场持续渗透，金属机壳出货量维持健康增长，然而行业竞争加剧带来ASP  持续下行压力，后续3D  玻璃放量有望驱动结构件业务恢复稳健增长。
        ◆塑料镜头顺利上量，WLG  扩产进程放缓
        塑料镜头20KK  月产能已达致满产，伴随产能扩张带动经验曲线爬升及规模效应凸显，产品良率及利润率有望改善。WLG  已获OPPO  Find  X  采用，2H18  将开始批量出货，然而产能扩张进程有所放缓，显示市场观望情绪。
        待2019  年3D  感测模组放量后，WLG  市场前景将更加明确。
        盈利预测、估值与评级：鉴于大客户声学及马达业务低于预期，下调公司2018-2019  年EPS  预测14%/21%/21%至4.45/5.30/6.70  元人民币，复合增速为15%。大客户声学及马达升级进程暂时放缓且供应链竞争加剧，而安卓市场拓展顺利但对短期业绩拉动作用有限，下调目标价至104  元港币，对应2018/2019/2020  年20x  /17x  /13x  PE，下调至“增持”评级。
        风险提示：声学升级迟缓；马达市场份额下降；金属机壳行业竞争加剧；3D  玻璃渗透放缓。