光大证券-新野纺织-002087-2018年中报点评：业绩增长稳健，棉价有望上涨利好低估值棉纺龙头-180823

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        ◆18H1  收入增24%，净利增31%，业绩保持较快增长
        2018  上半年公司实现收入32.11  亿元，同增24.31%，归母净利润1.80亿元，同增31.01%，扣非净利1.69  亿元，同增23.18%，EPS  为  0.22  元。净利增速高于收入主要受益于费用率下降，高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助同比大幅增长。
        2018H1  公司共计获得政府补贴6700  多万元（17H1  为8000  余万元），扣除政府补贴影响后公司净利约为1.22  亿元（17H1  扣除政府补贴影响的净利为0.74  亿元），同增约66%，增速较大主要受益于加强控费以及所得税率大幅下降（由17H1  的21%降至18H1  的14%）。
        分季度来看，2017Q1-18Q2  公司收入同增39.70%、43.18%、12.71%、18.11%、16.25%、30.48%，净利同增40.09%、121.79%、38.20%、-18.29%、128.36%、11.44%。18Q1  纱线产能释放带动收入稳定增长，集中确认政府补贴4244.13  万元带动净利增速显著提升，18Q2  棉花销售收入增加、针织面料项目投产促收入增长提速，毛利率降5.87PCT、17Q2  补贴基数较高导致净利增速相对较低。
        ◆产能释放带动纱线收入提升，棉花收入快速增长
        分产品来看，2018H1  纱线、坯布面料、原棉、其他业务分别实现收入21.20亿元、7.37  亿元、3.46  亿元、736.10  万元，同增30.91%、10.72%、35.23%、-6.43%。本部10  万锭智能纺纱项目2017  年6  月开始投产，2018H1  产能全部释放带动公司总产能达170  余万锭，产能释放推动收入增长，产品价格同比略有增长；环保整改导致色织面料生产线停产转而生产坯布面料，且本部高档针织面料项目投产，推动坯布面料收入增长，2018H1  色织面料收入降为0元；公司2017  年新增7  家轧花厂，棉花储备量增加，2018  年棉花销售收入保持较快增长。
        分地区来看，2018H1  国内、国外收入分别为29.91  亿元、2.21  亿元，分别同增27.95%、-10.26%。新疆及本部产能释放促国内收入保持稳步增长；出口受公司进料加工复出口所获得的进口棉花配额减少影响，收入出现下滑。
        ◆棉花成本上涨致毛利率降，政府补贴冲减、加强控费促费用率降
        2018H1  毛利率同降3.19PCT  至15.63%，主要由于18  年5  月受新疆天气灾害影响，棉花现货价格出现上涨，带动18Q2  棉花采购成本上升，而经济不景气、市场竞争激烈导致纱线、坯布提价次数及幅度同比减少，此外政府补贴可直接冲减营业成本，18H1  收到政府补贴减少也影响毛利率表现。其中纱线、坯布面料毛利率分别为16.47%（-3.05PCT）、16.33%（-3.48PCT）。
        17Q1-18Q2  毛利率分别为15.73%（-1.27PCT）、21.19%（-0.27PCT）、18.81%（+0.45PCT）、12.96%（-0.84PCT）、16.10%（+0.37PCT）、15.31%（-5.87PCT），18Q2  毛利率显著下降。
        2018H1  期间费用率同降2.06PCT  至9.12%，其中销售费用率同降0.50PCT  至1.74%，主要由于政府补贴冲减运费、公司加强控费等影响；管理费用率同降0.86PCT  至3.78%，主要由于公司控制职工薪酬；财务费用率同降0.70PCT  至3.60%，主要由于长期借款减少、利息支出同比基本持平。  
        ◆国储棉减少改变棉花供需格局，棉价有望上涨利好公司业绩
        2018/19  棉花年度中国棉花供需格局偏紧。据2018  年8  月国家棉花市场监测系统数据，2018/19  年度棉花消费量为811.9  万吨，同降4.2%，产量为576.0  万吨，同降6.0%，供需缺口为235.9  万吨，同比基本持平。由于棉花产量难以扩种存在瓶颈，而需求基本稳定，产需长期存在200~300  万吨的缺口。截止2018  年8  月21  日国储棉轮出共成交193.98  万吨，成交率为56.75%，目前国储棉库存约350  万吨，满足产需缺口能力下降，2018  年6  月发改委增加滑准税下棉花进口配额80  万吨，通过进口棉花满足缺口。预计9  月底国储棉轮出结束、新棉逐步上市后，棉花补库存预期加强，短期内中美贸易摩擦影响棉花消费，长期看棉价上行概率较大。  
        公司作为棉纺行业龙头，目前具有3-4  个月棉花库存主要用于生产，并收购轧花厂增加棉花销售收入（公司新疆一家子公司从事棉花采购和销售业务，但采购以满足自产为主，没有常备的棉花销售库存，在满足生产需求的基础上根据价格随行就市销售），加强对上游原材料掌控。2018  年上半年中国棉花328  价格指数平均值同降0.91%、保持稳定，公司产品价格同比基本持平，未来棉价上涨后公司有望对产品提价，且棉花销售收入将进一步增长，低成本原料储备下业绩有望受益。  
        ◆新疆政策变化对公司影响不大，原有补贴将延续到2023年
        补贴在公司业绩中占比较大，2015-17  年政府补贴为1.10  亿元、1.27  亿元、1.10  亿元，分别占当期利润总额的85%、57%、35%。公司获得政府补贴主要与新疆地区棉纱产能有关，近年来补贴金额较为稳定，但由于补贴具体发放时点不可控，也导致季度间业绩容易出现较大波动。  
        2014  年新疆政府编制《自治区大力发展纺织服装产业促进百万人就业规划纲要（2014-2020  年）》，提供多项优惠政策和补贴扶持纺织服装产业发展，带动当地就业。政策推动下新疆棉纺产业快速发展，2017  年棉纱产能达1746  万锭，有望提前完成2023  年达到2000  万锭的发展目标，因此2018  年3  月新疆政府发布《关于严格控制棉纺产业无序发展的紧急通知》，  取消新建棉纺项目补贴，控制棉纱产能增加，对棉纺中小产能、落后设备进行淘汰，提高投资门槛。4  月新疆政府发布《关于进一步完善自治区纺织服装产业政策的通知》，要求以就业为导向，补贴政策向南疆地区、服装家纺等终端产业倾斜，促使棉纺纱线产业高质量发展。  
        公司较早布局新疆产能，主要享受新疆地区电费、运费补贴，该两项目占所有补贴的70%以上。2018  年新疆锦域、新疆宇华项目均已实现投产，  可正常享受补贴，现有项目补贴确定将延续到2023  年。由于运费补贴已延续10  年以上、运输成本较高客观存在，且电力资源较为充裕、政府鼓励企业用电，预计未来仍将持续。2018  年7  月5  日公司获得政府补助，增厚当季净利3073.49  万元。  
        ◆预计18年前三季度业绩保持快速增长，估值较低
        公司预计2018  年1-9  月实现归母净利2.85~3.32  亿元，同增20%-40%，  纱线产能扩张带动业绩增长。  
        我们认为：1）公司定位中高端棉纺市场，产能持续扩张，2018  年本部2  万吨高档针织面料项目将完全投产，2019  年阿瓦提县16.5  万锭棉纺项目、本部高档牛仔布面料项目开始投产，有望带动收入增长。2）随着国储棉库存下降，补库存预期升温，未来棉价有望上涨带动公司产品提价，在现有棉花储备下推动公司业绩增长。3）2018  年6  月公司与东华大学、俞建勇院士签订《院士工作站建站协议》，公司提供经费进行核心的技术、设备、工艺等研发，培养技术人才，围绕功能性纺织品、纺织先进加工技术、新纤维材料制造等领域开展科技攻关，提升公司技术创新水平。4）公司为河南华晶超硬材料股份有限公司担保2  亿元，2018  年8  月公司收到通知其本息7897  万元逾期需要承担连带保证责任，公司已司法冻结河南华晶持有上市公司豫金刚石1.85  亿股股份和其他财产，价值超过3  亿元，担保风险较小。目前公司还给河南天冠企业集团、河南天冠燃料乙醇有限公司、南阳纺织集团担保4.3  亿元，2019  年6  月将担保到期，此后将减少担保金额。  
        我们看好公司棉纺主业保持快速增长，维持2018-20  年EPS  预测为0.45/0.55/0.69  元，目前股价对应2018  年9  倍PE，PEG  为0.35，估值相对较低，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：新项目产能释放不达预期、补贴力度减弱、担保风险等。