东方证券-华能新能源-0958.HK-税率进入快速上升窗口，但不改长期业绩向好前景-180823

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        华能新能源公布2018财年中期业绩：财报期公司实现营业收入63.2亿元，同比增12.5%，其中售电量（风+光）同比增14.4%，平均含税电价同比降1.7%；经营利润同比增14.2%，归母净利润同比增15.6%。年报基本符合市场预期。
        限电率改善，风电利用小时同比增10.8%。2018H1  公司在辽宁、新疆、吉林、内蒙古等传统高限电率地区风电项目利用小时数分别提升21%、15%、31%、9%，综合限电率7.4%（vs.  2017H1  10.1%），风电利用小时快速回升10.8%至1229  小时，带来公司经营利润同比提升14.2%。由于限电率的进一步改善以及来风好于预期，我们上调公司2018-2020  年风电利用小时增幅假设至8%、4%、3%（之前5%、4%、3%），综合考虑风电电价因交易电量占比提升带来综合电价小幅下降，对应风电收入分别增9%、8%、8%。
        应收款项同比再次大幅攀升，预计下半年回款将改善。2018  年上半年公司应收款项104  亿元，同比增44%（vs  2017H1  55%），大部分为近两年新投机组的可再生能源电价补贴欠款，应收账款增速远快于同期收入上升幅度，主要源于补贴款的回款滞后期拉长。我们认为，随着第七批风电补贴目录落实（大部分营运项目已取得电价附加审批），公司的应收账款周转天数将重新回落；我们预计，根据去年经验，9-10  月份补贴款将集中回款，公司风电运营项目现金流得到快速改善。
        所得税率进入快速上升窗口。2018  年上半年公司有效所得税率由去年同期的9%快速上升至14%，主要源于风电项目拥有三免三减半的优惠税率，而在2014、2015  年公司大量风机集中投产进入商运后，自2018  年这批风机所享受的优惠税率也开始集中到期，公司有效所得税率随之进入快速上升窗口，我们预计2018-2020  年公司税率将每年提升3-4  个百分点。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们维持之前的盈利预测，公司2018-20  年归母净利润分别为人民币35.8、41.4、46.  5  亿元，对应摊薄EPS  为人民币0.34、0.39、0.44元。由于现金流的相对可预见性，我们采用DCF  估值法，目标价3.85  港币，对应2018  年PE10.5  倍，2018  年PB1.4  倍，维持买入评级。
        风险提示：风电电价下降速度超预期；弃风限电率再次上行；应收账款周转天数超预期上升。