光大证券-安奈儿-002875-2018年中报点评：业绩呈现复苏趋势，多重优化打造童装龙头-180824

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        ◆18H1  收入增17%、净利增25%，18Q2  利润增速显著提升
        2018  年上半年公司实现营业收入5.68  亿元，同增17.48%，归母净利润5539.96  万元，同增24.62%，扣非净利润5014.67  万元，同增17.96%，EPS为0.42  元。净利增速高于收入主要由于财务费用率降、投资收益增加、所得税率下降，高于扣非净利主要由于计入当期损益的政府补助大幅增加。
        17Q3-18Q2  公司收入同增2.03%、18.62%、21.72%、12.96%，归母净利同增-60.25%、-35.30%、6.31%、83.83%。2017  年公司业绩仍处下滑调整期，18Q1  受冷冬、春节适销时间延长以及电商收入快速增长等影响，收入增速提升，但毛利率降1.13PCT、管理费用率增1.15PCT  以及资产减值损失增加导致净利增速相对仍较低，18Q2  冷冬、春节等影响消失，收入增速有所收窄，财务费用率降1.53PCT、投资收益及营业外收入增加推动净利增长加速。
        ◆店效推动线下收入稳步增长，线上保持较快增速
        分渠道来看：2018H1  公司线下、线上渠道实现收入3.95  亿元、1.72  亿元，同增9.72%、40.38%，其中线下直营实现收入3.39  亿元、同增11.45%，主要由于公司优化渠道结构、拓展购物中心店铺，店效提升带动收入增长；线下加盟实现收入5582.37  万元、同增0.26%，加盟渠道调整后店效增长带动收入提升；线上直营实现收入1.41  亿元、同增39.32%，公司加大天猫商城、唯品会等渠道投入推动收入保持快速增长，线上加盟收入3079.96  万元、同增45.47%，主要由于公司积极拓展电商加盟业务，增加线上加盟渠道覆盖面。
        截至2018  年6  月末公司共有门店1387  家，外延同降2.12%，其中直营门店943  家、降0.63%，加盟门店461  家、降1.50%。公司关闭经营业绩不达标店铺，优化渠道结构，2018  年上半年净关店48  家。公司店效保持增长，2018H1  直营店效同增15.11%至35.93  万元，主要由于关闭低效店铺、购物中心店占比提高，截至2018  年6  月末已拥有购物中心直营门店211  家，占直营店数量为22.38%；2018H1  加盟单店收入为12.57  万元，同增4.11%，渠道结构优化后店效增长。
        分产品来看：2018H1  外套、上衣、裤类、裙类、家居类、配饰类产品实现收入1.86  亿元、1.51  亿元、1.36  亿元、6780.06  万元、1783.98  万元、780.07万元，同增31.83%、11.73%、4.26%、20.29%、23.78%、64.72%。羽绒服销售快速增加带动外套收入增速较快；公司增加产品品类，满足童装一站式购物需求，家居服以及书包、头饰、袜类等配饰产品收入快速增长。
        ◆毛利率降，费用率降，存货周转率有所降低
        毛利率：2018H1  毛利率同降1.40PCT  至57.19%，主要由于低毛利率线上收入占比提升，以及线下渠道促销力度加大、原材料价格上涨但零售价保持稳定。18H1  线上、线下渠道毛利率分别为53.55%（+1.57PCT）、58.77%（-2.05PCT）。17Q3-18Q2  毛利率分别为59.63%（+2.39PCT）、49.15%（-8.63PCT）、58.98%（-1.12PCT）、55.13%（-1.83PCT）。
        费用率：2018H1  期间费用率同降0.73PCT  至44.66%，其中销售费用率同降0.07PCT  至38.84%，主要由于公司加强费用管控；管理费用率同增0.62PCT  至6.98%，主要由于计提限制性股份费用以及支付企业战略咨询费用；财务费用率同降1.28PCT  至-1.66%，主要由于公司利息收入增加。
        其他财务指标：
        1）2018  年6  月末存货为3.62  亿元，较年初增加22.03%，主要由于公司购物中心等大店占比提高、增加备货以完成年度销售目标。18H1  存货收入比为63.73%，存货周转率为0.74，分别同增15.13PCT、-0.10，主要由于存货规模扩大、周转率有所降低。
        2）2018  年6  月末应收账款为6705.91  万元，较年初增0.37%，线下加盟收入基本保持稳定，线上加盟收入增长导致应收账款略有增加；18H1  存货周转率同降0.10  至8.49。
        3）18H1  资产减值损失同增271.23%至572.89  万元，主要由于公司计提存货跌价准备和坏账准备增加。
        4）18H1  经营性现金流为-656.30  万元，同比减少5852.15  万元，主要由于采购产品支付货款增加影响。
        ◆多重优势确保中高端童装成长，目标成为细分行业龙头
        公司定位中高端市场的“品质尊享”型客户，借助设计研发优势、渠道优势、品牌优势，力争2022  年终端零售规模超过50  亿元，成为细分市场龙头。
        公司注重产品设计和品质优势，强化中高端品牌形象。1）董事长夫妇带领设计研发团队在款式、面料、配饰等方面持续创新，主持制定行业标准，产品获得市场和行业认可。2）公司选用优质面料，注重舒适性、透气性较强的全棉面料，根据童装特点进行针对性工艺改进。生产过程中公司对纱线选择、织布、印染、后处理、成衣加工等环节进行跟踪监测，加强品质控制。
        公司构建线上线下多渠道销售体系，覆盖全国中高端消费群体。1）线下方面，公司持续优化渠道结构，提高购物中心占比和渠道质量，2018H1公司销售额前十的直营店铺单店面积为93.86  平米，店效为197.07  万元，坪效为2.10  万元，处于服装行业内较高水平。2018H1  公司净关店48  家，渠道调整基本到位，下半年门店数量有望企稳回升，预计2019  年后开始逐步净开店。2）线上方面，公司建立电商中心和线上客服团队，发展线上加盟和移动电商业务，线上收入保持快速增长。
        公司在目标客户群体树立优质品牌形象，并在此基础上延伸产品线，进行品牌扩张。1）公司以大童服装为主，2018H1  公司大童、小童装实现收入约4.76  亿元、9214.11  万元，同增14.46%、36.03%，小童装产品快速成长，享受二胎政策放开带来的行业红利。此外公司增加销售家居服、配饰等品类，满足消费者一站式购物需求。2）目前公司仅拥有“安奈儿”品牌，未来将根据市场需求和自身发展进行品牌扩张，并积极与市场知名品牌洽谈合作机会。
        ◆业绩呈现复苏趋势，线下内生及电商贡献增长
        公司预计2018  年1-9  月实现归母净利润4793.74~5706.83  万元，同增5%~25%，主要由于线上业务保持高速增长，线下渠道优化后实现稳定增长。
        我们认为：1）公司明确产品中高端定位，运营思路向产品本身转变，  发力产品设计、品质形成差异化竞争优势，向消费者提供优质童装产品。在此基础上公司线下结束渠道调整逐步净开店，2020  年商品调整到位后渠道有望快速扩张；渠道结构优化、产品品类扩张、品牌影响力增强带动单店收入持续增长。线上持续发力，2018  年双十一等购物节有望催化电商收入高增长。2）原材料价格上涨、促销折扣有所加大、线上收入占比提高等导致毛利率有所下降，公司未来将控制促销力度保持毛利率稳定，线上收入规模扩大后分摊固定费用、加强控费提升盈利能力。3）2018  年6  月12  日股东安华达投资管理有限公司拟计划以集中竞价或大宗交易方式减持股份不超过159.41  万股，占总股本的1.21%，占所持公司股本的25.05%，承诺减持价格不低于12.98  元/股。安华达是公司为激励员工由副总经理、财务总监、市场总监等30  名核心管理人员及骨干员工出资设立，截至2018  年6  月底尚未减持。  
        公司渠道调整有望结束，渠道优化、购物中心占比提升、品牌影响力增强后店效保持增长，线上仍处于快速成长期，未来中高端童装龙头市场份额有望提升。受股本转增及开店速度略低于预期影响，我们下调2018-2020  年EPS  至0.63/0.76/0.95  元，目前股价对应18  年26  倍PE，3  年PEG  为1.16，  看好婴童产业快速发展背景下公司业绩逐步复苏，维持"增持"评级。  
        ◆风险提示：上游原材料价格持续上涨、行业竞争加剧、小非减持等。