安信证券-安徽水利-600502-“工程+地产”双轮驱动，区域龙头蓄势待发-180824

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        ■事件：公司发布2018  年中期报告，1-6  月公司实现营业收入163.10亿元，同比增长17.40%；归属于母公司股东的净利润2.89  亿元，同比增长0.74%；每股收益0.17  元。
        ■业务结构持续优化，基建业务快速增长。公司积极调整业务结构，加大基建业务拓展力度，控制房建业务规模。2018  年1-6  月公司基建工程和投资业务营业收入73.82  亿元，同比增长18.77%，占工程业务比重53.18%；房建业务营业收入64.99  亿元，同比增长4.38%，占工程业务比重46.82%。从公司新签工程订单来看，2018  年1-6  月基建工程及投资业务新签订单170.62  亿元，同比增长25.01%，占新签工程订单比重69.69%；房建新签订单70.01  亿元，同比下降17.82%。下半年，国家将加大基建补短板力度，公司或将充分受益，预计公司基建工程及投资业务有望持续发力。
        ■预收账款高速增长，地产业绩有望释放。公司房地产销售再现“量价齐升”，1-6  月公司实现签约销售面积92.69  万平米，签约销售金额58.85  亿元，签约销售均价6349  元/平方米，同比增幅分别为58.55%、87.84%和18.47%。截至2018  年6  月末，公司预收收房款82.73  亿元，同比增长67.20%。1-6  月公司地产业务实现营业收入9.86  亿元，同比增长67.67%；实现毛利2.94  亿元，同比增长41.81%。2017  年以来，公司开发的地产项目房价出现大幅上涨，2017  年公司销售均价上涨20.13%，2018  年1-6  月再次上涨18.47%，高价销售项目将在未来几年逐步结转，带动地产业务业绩释放。
        ■公司毛利率有所下降，预计下半年有所改善。2018  年1-6  月公司毛利率8.81%，同比下降0.6  个百分点，其中房建业务毛利率4.22%，同比下降1.55  个百分点；基建工程及投资业务毛利率9.42%，同比下降0.16  个百分点；地产业务毛利率29.86%，同比下降5.44  个百分点。公司工程业务毛利率下降主要原因是“营改增”和新投资项目开工不足造成，预计下半年随着增值税税率调整和基建投资项目开工的提速，工程业务毛利率有望止跌回升。公司地产业务毛利率下降主因结转项目大多是低价销售项目，预计2017  年以来新开项目进入交付阶段后，公司地产业务毛利率将明显提升。
        ■经营性现金流转“正”，资金充足负债率下降。2018年1-6月公司经营性净现金流为15.52亿元，而去年同期为-39.29亿元；投资性净现金流为-2.95亿元，而去年同期为-17.79亿元；公司经营性净现金流转“正”，投资性净现金流改善，公司增长质量显著提升。同时，公司货币资金充足，截至2018年6月末，公司货币资金112.91亿元，货币资金与公司市值比（8月23日收盘后市值）约为1.54。公司资产负债率基本稳定，剔除预收账款后的资产负债率显著下降。截至2018年6月末，公司资产负债率为86.04%，较2017年末下降0.04个百分点；剔除预收账款后的资产负债率70.25%，较2017年末下降5.32个百分点。
        ■投资建议：预计公司2018-2020  年分别实现营业收入443.21  亿元、531.86  亿元和611.63  亿元，同比增长25%、20%和15%；每股收益为0.60  元、0.79  元和0.94  元，分别同比增长32.61%、30.53%和19.46%；公司动态PE  分别为7.1  倍、5.4  倍和4.5  倍，动态PB  分别为1.0  倍、0.9  倍和0.7  倍，估值优势明显。作为区域基建国有龙头公司，公司有望充分受益基建补短板，新签订单持续增长，业务结构显著优化，地产结转增强业绩弹性，且公司高管增持和员工持股增强业绩释放动力，看好公司业务发展空间和国改带来的效率提升，维持公司“买入-A”评级，目标价5.85  元，对应2018  年9.7  倍PE。
        ■风险提示：基建投资增速不及预期，PPP  规范与整顿，利率上行，房地产市场调控，业绩不及预期等。