招银国际-华能新能源-0958.HK-中期展望暗淡-180824

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        上半年净利润同比增长15.6%。华能新能源收入录得同比增长12.5%至人民币63.18  亿元，略低于公司所实现的15.0%发电量增长，主要由于电力市场化交易折扣幅度同比增加所致。因公司的人员成本，维修维护费用以及其他运营费用开支大幅增加，营业费用同比增长9.6%。管理层解释部分装机出质保是维修和维护费用增加的主要原因，同时随着公司规模的日益扩大，雇佣人员的数量增加也增加了员工成本。财务费用方面，公司录得同比下降3.2%，主要是因为去年同期录得人民币6  千瓦汇兑损益，而今年同期没有所致。上半年业绩中，有效税率的大幅提升是市场惊讶，公司有效税率同比上涨5.3  个百分点至14.3%。公司上半年录得净利润人民币23.49  亿元，同比增长15.6%，较我们的预期值低1.0%。我们认为华能新能源上半年表现大致符合预期。
        中期展望：前景黯淡。根据上半年业绩数据，我们认为市场所预期中的经营杠杆显著提升并没有出现，反而因有效税率和风机维修维护成本的快速上升带来惊讶，并引发了市场担忧。我们怀疑华能新能源将面临有效税率明显增加，以及维护成本明显上升的双重压力，基于我们理解新能源项目的税费减免政策以及风机设备质保期时间高度重叠，在公司新增装机明显放缓以后将带来非常显著的费用压力。在上半年盈利预测中，我们已将有效税率同比提升了2.2  个百分点，然而公司的实际数字仍然比我们的预测高3.2  个百分点。除此以外，对于未来有效税率指引，管理层给予指引仍偏负面，在没有新增装机的前提下，预计有效税率将每年增加3  个百分点。由于公司2016-18E  期间新增装机大幅放缓，在没有新增机组贡献同时还要面临费用增加的理解之下，我们认为公司中期业绩增长前景将显得较为暗淡。
        补贴应收累计达人民币94.8  亿。  公司的应收账款自2017  年底的72  亿人民币飙升44.0%至18  年上半年的人民币104  亿。管理层披露，上半年补贴应收金额为人民币94.8  亿，并预计随着财政部下半年开始组织补贴下发，2018  年全年能够回收人民币30  亿。在财务成本方面，公司的有息负债成本增加13个基点至4.41%，管理层预计全年财务成本将控制在4.55%以内。目前公司也整积极探索新的融资渠道，包括保理及资产支持票据（ABN）等融资工具。由于目前新的融资工具利息成本并不低于传统的银行借贷，管理层更倾向与将银行借款作为首选的融资工具。
        目标价下调至3.50  港元。基于我们对于公司中期前景较为暗淡的预期，我们对有效税率和维护成本假设进行了调整。我们将2018E-20E  的盈利预测分别下调4.4  /  10.1  /  15.7％至人民币35.96  /  37.53  /  40.75  亿元。我们的DCF  目标价也随之从每股3.91  港元下调至每股3.50  港元。基于当前公司估值仅为2018E  6.5  倍市盈率以及0.8  倍市净率，同时还能维持13.0%的股本回报率，我们维持对华能新能源的买入评级。