华泰证券-西部矿业-601168-大梁锌玉龙铜，西矿稳健前行-180824

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        “  锌”增量，“铜”蓄力，双引擎动能强劲
        公司主营铜、铅锌矿采选及其产品冶炼，据18  年半年报，公司18  上半年实现营业收入144  亿元，同比下降5%；实现归母净利润5.75  亿元，同比增长121%；EPS  为0.24  元，同比增长118%。公司收购的大梁矿业82.96%股权18  年1  月开始并表。18  年铅、锌精矿增量主要来自大梁矿业。考虑18  年产量大幅提升，基本金属价格仍处相对高位，我们预计公司18-20  年年业绩有望达到8.25、9.35、9.42  亿元，EPS  为0.35、0.39、0.40  元，维持“增持”评级。
        回归矿业公司本质，盈利的采选冶业务占比逐步加大
        公司2015-2017  年主营业务收入分别为265.32  亿元、276.40  亿元和271.79  亿元。其中有色金属采选冶和有色金属贸易是公司主营业务收入的主要来源，2017  年收入占比分别为27.93%、71.06%，2017  年毛利分别为25.6、0.04  亿元。因贸易业务毛利率低（17  年0.02%），公司逐渐调整营收结构，采选冶业务占比上升，贸易业务下降，回归矿业公司本质。
        盘踞西部资源重镇，坐拥六座优质矿山
        作为西部最大的有色金属矿业公司之一，公司全资持有或控股并经营七座矿山。截止2017  年12  月31  日，公司总计拥有的有色金属矿产保有资源储量（金属量，非权益储量）铅168  万吨，锌258  万吨，铜669  万吨，钼36  万吨，银2416  吨及金16  吨。据2018  半年年报，2018H1  公司采选冶板块主要产品产量分别为铜精矿2.5  万吨、锌精矿7.5  万吨、铅精矿2.8万吨、伴生金92  千克、伴生银59119  千克。我们预测18  年全年产量铜精矿4.92  万吨，锌精矿14.23  万吨，铅精矿6.59  万吨。
        大梁铅锌筑业绩，玉龙铜二期显潜力
        公司于18  年7  月12  日完成对大梁矿业100%股权的收购。大梁矿业旗下的会东铅锌矿储量丰富，品位较好，有助于进一步提高公司金属资源储量，大梁矿业对矿山板块18  年产量增长起着主要的拉动作用。18  年铅、锌精矿增量主要来自大梁矿业。另一方面，据7  月18  日公告，公司拿到玉龙矿新采矿证，玉龙二期项目预计2-3  年建成投产，为公司后续增量提供保障。建成后，公司铜原矿产能有望提升至2300  万吨/年。
        盈利能力大幅改善，维持公司“增持”评级
        我们预计公司18-20  年营收分别为312.97、312.19、306.38  亿元，归母净利润分别为  8.25、9.35、9.42  亿元，EPS  为0.35、0.39、0.40  元，对应当前股价PE  分别为18  倍、15  倍、15  倍。根据可比公司2018  年平均15  倍的PE  估值，考虑国内其余铜铅锌矿业公司18  年EPS  预测增幅，紫金矿业（53%）、江西铜业（104%）、驰宏锌锗（22%），我们预计公司18年EPS  提升幅度较高（218%），我们给予公司一定估值溢价，给予其18年18-19  倍PE  区间，对应公司目标价格为6.30-6.65  元，维持“增持”评级。
        风险提示：铜锌铅价格大幅回调，产量不及预期，资产减值、冶炼业务存在不确定性。