安信证券-中国人寿-601628-公司动态分析：新业务价值降幅收敛，剩余边际稳步释放-180824

《安信证券-中国人寿-601628-公司动态分析：新业务价值降幅收敛，剩余边际稳步释放-180824（10页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《安信证券-中国人寿-601628-公司动态分析：新业务价值降幅收敛，剩余边际稳步释放-180824（10页）.pdf（10页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事件：中国人寿  2018  年上半年实现营业收入  4071  亿元，同比增长  1.4%，归母净利润  164亿元，同比增长  34%，实现新业务价值  281  亿元，同比下滑  23%，上半年公司内含价值达到7692  亿元，较之上年末提升  4.8%。（1）134  号文限制快返型产品销售，监管趋严使得保险业产能普遍下滑，营销员收入随之下滑使得公司上半年营销员规模减少  8%至  144  万人，带来新业务价值同比下滑  23%；（2）十年期及以上首年期交保费同比下滑  39%，产品久期有所缩短；（3）受内外因素双重影响，总投资收益率达  3.7%，同比减少  0.9个百分点，表现低于同业。
        ■营销员规模和产能双降，新业务价值增速下滑。2018  年上半年中国人寿实现保费收入  3604亿元，同比增速达到  4%（中国平安+21%），市场份额约为  22%（中国平安  17%），较之  2017年底提高  2.3  个百分点，实现新业务价值  281  亿元，同比下滑  23%（中国平安+0.2%）。
        （1）134  号文限制快返型产品销售，营销员规模脱落明显。134  号文规定首次生存保险金给付应在保单生效满  5    年之后，2018  年上半年受到监管等因素的影响，保险行业快返型产品的消失以及大单有所减少，带来人均产能的普遍下降，而人均产能的下滑通常导致营销员收入下滑，进而带来营销员出现脱落，2018  年上半年中国人寿个险营销员人数  144  万人（中国平安  139万人），较之  2017  年末的  157  万人减少  8%（中国平安+0.1%）。
        （2）营销员规模和人均产能双降，新业务价值负增长。在营销员规模和人均产能的双重压力下，公司上半年个险渠道长险首年业务同比减少  2.6%，十年期及以上首年期交保费同比下滑39%，新业务价值也随之下滑，同比下降  23%。我们预计  2018  年全年公司在监管等因素的压力下，新业务价值同比将负增长  10%左右。
        （3）剩余边际将稳定释放。2018  年上半年公司剩余边际达到6533  亿元（较之上年末+7%，平安  7100  亿元），公司  2018  年以来基本维持续期拉动的模式，预计未来剩余边际将维持平稳释放，但增速或将放缓。
        ■受内外因素影响，总投资收益率低于市场预期。从外部来看，2018  年上半年以来，上证综指下跌  14%，信用风险环境趋严，成为公司总投资收益率下滑的主要原因之一。从内部来看，截至  2018  年上半年底，公司股票和基金配臵比例仍有  10.20%，权益类资产风险敞口较大，叠加基金分红减少，导致总投资收益率表现不佳。
        ■死差益是推动公司内含价值提升的主要因素。2018  年上半年公司内含价值达到  7692  亿元（中国平安  9273  亿元），较之上年末提升  4.8%（中国平安  12.4%），其中新业务价值在内含价值增量中占比  80%（中国平安  51%），而  2018  年以来投资端业绩下滑使得投资回报差异为-182  亿元（中国平安-8.9  亿元），是内含价值增速趋缓的主因。我们在保险“灰犀牛”系列报告中提到，新业务价值是内含价值增量的主要驱动力，针对中国人寿我们维持这一论断，不过预计  2018年开门红销售不佳将对公司新业务价值增长造成压力，全年内含价值增速在  13%左右。
        ■准备金释放推动利润稳增。随着750  日移动平均国债收益率曲线迎来拐点，上半年公司受到精算假设变更影响，准备金减少带来利润增加  26  亿元，使得归母净利润同比增速达到  34%，根据公司中报中披露的敏感性分析，假设准备金折现率增加  50  个基点，利润将相应提升  817亿元。
        ■投资建议：买入-A投资评级，预计中国人寿  2018-2020  年归母净利润同比增速达到30%、18%、13%，EPS  分别为  1.48  元、1.76  元、1.99  元，考虑  2018  年上半年公司负债端营销员质量双杀，投资端总投资收益同比下滑等因素，我们下调目标价，6  个月目标价为  26.5  元。
        ■风险提示：市场风险/宏观风险/信用风险/政策风险