安信证券-盈峰环境-000967-深度分析：拟并购环卫龙头，打造以环卫为核心的综合性环保平台-180823

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        ■拟定增收购中联环境，协同效应可期：据2018  年8  月3  日公告，盈峰环境拟通过发行股份的方式，完成中联环境合计100.00%股权的收购，交易对价为152.5  亿元，发行价格7.64  元/股。宁波盈峰等8  名交易对方承诺，若标的公司股权交割于2018  年完成的，则中联环境在2018-2020  年承诺净利润分别为不低于9.97、12.30、14.95  亿元；若标的公司股权交割于2019  年完成的，则2018-2021  年承诺净利润分别不低于9.97  亿元、12.30  亿元、14.95亿元、18.34  亿元。盈峰环卫可依托中联重科环卫业务的龙头地位，与固废处理和土壤修复等业务发挥协同效应，同时其项目运营经验和项目资源可以帮助中联环境在环卫运营上实现更快增长。
        ■环卫市场化促进机械化率提升，环卫设备龙头充分受益：产业信息网数据显示我国环卫市场化率不足20%，与欧美发达国家60%的水平存在较大差距。
        随着政府职能转型加速，环卫市场化正在加速。机械化提升是提高环卫运营效率的重要措施之一，人工成本和环卫作业标准提高促使环卫机械化替代，目前我国环卫机械化率不足60%，而发达国家多80%以上，存在较大提升空间，我们测算环卫装备2020  年市场规模将达到700  亿元。中联环境是国内最大的环卫、环保装备制造商，在垃圾车、扫路车、洗扫车市场连续16  年占有率排名全国第一，龙头地位显著。根据中国汽车技术研究中心的最新数据，2017  年，中联环境环卫设备市占率为13.71%。在中高端环卫装备领域，中联环境的市占率高达18%，均列行业首位，因此将有望充分受益于环卫机械化率的提升。同时，中联环境也在逐步从设备向环卫服务运营转型，尽管规模尚小但增速较快，环卫服务营收占比从2016  年的0.44%提升到2017  年的2.68%。
        ■华丽转型，打造综合性环保平台：2015  年，公司收购宇星科技，开启环保转型之路；收购绿色东方70%股权，进军固废领域；收购亮科环保55%、大盛环球100%和明欢有限100%股权，布局水处理业务。公司成功构建集监测、水、气、固废治理、运营服务于一体的综合性环保平台。其中，宇星科技为监测行业龙头之一，凭借着雄厚的技术能力和广阔的销售网络，处于行业领先地位。2015-2017  年，宇星科技扣非归母净利润1.3501、1.59、2.21  亿元，连续三年完成业绩承诺，实现业绩快速增长。此外，2017  年以来公司先后签订和中标了20  亿仙桃循环经济产业园PPP  项目、2.87  亿巴林水处理PPP项目、40  亿阜南综合治理PPP  项目和4  亿黄山污水处理项目等项目，在手环境治理订单充足。
        ■借鉴美的管理应用，股权激励调度员工积极性：盈峰环境诸多中高层均来自于美的集团，能将美的优质经营管理体系移植到盈峰环境，为未来发展打下坚实的基础。公司于2016  年3  月和2018  年3  月分别对中高层管理人员、核心骨干和子公司管理层及核心骨干进行了限制性股票激励，充分调动员工积极性。
        ■投资建议：公司在完成中联环境的并购后，将有望打造以环卫为核心，同时布局环境监测、固废处理、水处理、土壤修复等领域的综合性环保平台；从监测向环境治理延伸，预计环保平台价值凸显将带来更多的大额订单和PPP项目。我们预测2018-2020  年公司净利润分别是13.99  亿元、18.32  亿元、22.35  亿元，按照当前股价，对应2018-2020  年的PE  分别为16.2X、12.4X、10.1X，维持增持-A  评级，6  个月目标价8  元。
        ■风险提示：中联环境收购进度不及预期、订单释放不及预期。