天风证券-拓普集团-601689-中报：年降压力集中二季度体现，成长路径依然清晰-180824

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        事件
        公司公布中报，营收增长32%，归母净利增长13%。
        点评
        年降压力集中在二季度体现。公司2018  年并表福多纳，剔除福多纳（营收+17%，净利-3%）后原拓普营收增速为15%，归母净利增速为4%，净利增速低于营收增速的主要原因在于毛利率下降，主要体现在2Q18，单季毛利率为27%，较1Q18  下降2  个百分点，承接了部分1  季度转移的年降压力。分产品来看，1H18  橡胶减震毛利率最稳定，同比减少0.2  个百分点，较2H17  提升2.5  个百分点；内饰件和底盘系统同比减少2.8  和2.7  个百分点，较2H17  大致持平，内饰件年降压力大于底盘系统，底盘系统毛利率受福多纳并表拖累；汽车电子业务同比减少6.2  个百分点，较2H17  提升1.2  个百分点，我们认为主要是二代EVP、汽车电子项目折旧摊销所带来的同比影响。
        公司开始进入新一轮投入期，利润率预计持续承压。2018  年随配套新车型逐渐上市上量，部分轻量化项目量产，公司内生营收增速有望得到提振，加上原福多纳并表，全年营收30%+的增速仍有望实现。公司2017  年进入新一轮投入期，资本开支加速增长带来的折旧压力将在2018  年进一步体现，预计对毛利率拖累大约0.7  个百分点。考虑原福多纳并表（预计影响净利率0.5  个百分点）、吉利年降（影响0.2个百分点）、原材料价格上涨、新项目研发等因素，预计公司短期利润率继续承压。
        多品类业务条线萌芽，自主汽车零部件巨头初步成形。1）传统NVH  产品，2017年46  亿元营收，规模和配套客户领先国内同行，目前仍有份额扩张和产品量增加的空间，尤其北美、日本、巴西等海外市场。2）底盘系统及轻量化产品，营收角度至少再造两个拓普（轻量化控制臂、电池包与大型车身结构件、转向节、轻量化底盘等），2017  年合计3.6  亿元营收，公司中期目标底盘50  亿元+轻量化50  亿元/年营收体量。3）汽车电子产品，目前主要为已批产的EVP  和在研的智能刹车、智能转向、电子水泵产品，预计未来单车价值量超过当前NVH  平均单车价值量，利润空间则更高（更高毛利率）。
        投资建议
        公司具备中国自主汽车零部件巨头雏形，三大业务条线将为公司带来分步腾飞。传统NVH  主业配套优质车企并进一步加码全球化战略，已开始为公司带来显著增长。未来轻量化、智能化产品则将为公司带来更大发展空间。考虑年降和折旧摊销压力、原福多纳更高的所得税率，我们将公司2018-2019  年净利由9.0  亿元、12.2  亿元调整为9.0  亿元、11.5  亿元，对应EPS  1.24  元、1.58  元，对应PE  为14X、11X，估值已较低，给予2018  年25X  目标PE，目标价31  元，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格上涨超预期、汽车电子研发和量产进度不及预期等。