安信证券-杉杉股份-600884-正负极高端产品突破，进入放量节奏-180824

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        ■事件：公司发布2018  年半年报，报告期内，公司实现营收42.88  亿元，同比增长11.31%；实现归母净利润4.66  亿元，同比增长37.33%；实现扣非归母净利润3.03  亿元，同比增长18.58%。
        ■正极材料不断推进，高镍和高电压产品有所突破：公司正极材料业务18H1  实现销售量10057  吨，同比增长2%；实现营收24.34  亿元，同比增长15.34%；实现归母净利润2.44  亿元，同比增长7.06%，净利率10.01%。数据体现以下几点：1）受益于原材料上半年继续上涨，公司产品价格上升，在销量增速不大的情况下实现营收15%的同比增长。根据GGII  数据，18Q1  钴酸锂均价（含税）升至48  万元/吨，Q2下滑至43  万元/吨但仍处于高位；NCM  均价在Q1  也达到23  万元/吨；2）利润率小幅降低。公司2018H1  净利率较去年上半年（10.78%）、全年（11.4%）水平有小幅下滑，主要系行业竞争加剧、去年同期原材料库存增至较高原因影响。报告期内，公司7200  吨高镍三元项目实现量产，4.45V  高电压钴酸锂产品也已批量出货，应用于高端3C  领域，进展领先行业，有望获取部分超额利润，保持利润率的稳定。
        ■负极产能瓶颈待攻破，加快中高端市场布局：报告期内公司负极业务实现销售量14650  吨，同比下滑4%；实现营收7.76  亿元，同比增长11.56%；实现归母净利润4307.9  万元，同比下滑4.99%。其中，销量下滑主要原因在于：1）受生料和石墨化产能瓶颈制约；2）主动调整产品结构，大幅降低低端产品销量。报告期内，公司产业化应用硅合金负极材料，在稳固动力市场的同时加快消费类电池市场布局，大量供货ATL  及LGC，实现价格和收入的提升。产能方面，宁德在建成品产能2  万吨预计于18Q3  起逐步投产，届时将率先满足CALT  供应并降低运输成本；此外，郴州杉杉年产7000  吨石墨化产能已于2018  年4月底陆续投试产，在建年产16000  吨生料产能预计年底可部分投产，届时公司产能瓶颈将有所缓解，尽可能满足下游大量需求。看2020  年，随着包头10  万吨一体化项目的建设完成、以及石墨化工艺的更新换代，负极成本将有所降低，改善当前盈利水平。
        ■电解液与新能源车业务减亏，投资收益提升全年业绩：18H1  公司电解液业务归母净利润-373.87  万元，亏损同比减少333.21  万元；新能源汽车业务归母净利润-3849.55  万元，亏损同比减少5389.41  万元，系宁波利维能和广州云杉智行新能源汽车有限公司退出合并报表范围所致。此外，报告期内公司投资收益达2.6  亿元，较去年同比增加1.4  亿元，其中通过减持宁波银行股份，公司获得3730  万元。而从当前公司公告数据来看，7  月份至今公司累计减持约3060  万股，形成投资收益近5  亿元。
        ■投资建议：我们预计公司2018  年-2020  年的归母净利润增速分别为2.4%、16.2%、23.7%，对应EPS  分别为0.82、0.95、1.17。维持公司买入-A  的投资评级，6  个月目标价为24.60  元。
        ■风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险